主要誤讀：伯克希爾凈值分別在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出現(xiàn)40％以上的年度增幅，而標(biāo)普500指數(shù)則1次都沒(méi)有，原因就在于安全邊際。我方觀點(diǎn)：盡管不能完全排除安全邊際的影響，但在這些“暴利”的后面大多另有故事發(fā)生。我們都知道，一個(gè)彈簧被擠壓得越緊，反彈就會(huì)越大。一個(gè)彈簧如此，一家公司的股票價(jià)格通常也會(huì)如此。然而伯克希爾凈值不是一個(gè)僅被股票市場(chǎng)擠壓的彈簧，公司所持有股票的價(jià)格變化并不是影響公司凈值增減的唯一要素，時(shí)間越到后期，情況就越發(fā)如此。如果我們僅僅從表面數(shù)據(jù)的變化去簡(jiǎn)單解讀背后的故事，結(jié)論將難免流于草率。表2-1記錄了上述相關(guān)年度伯克希爾凈值與標(biāo)普500指數(shù)的增減變化。表2-1年度百分比變化（單位：％）

年度1976年1982年1985年1989年1995年1998年伯克希爾凈值59.340.048.244.443.148.3標(biāo)普500指數(shù)23.621.431.631.737.628.6年度差點(diǎn)35.718.616.612.75.519.7資料來(lái)源：巴菲特2008年致股東信。從表2-1中可以看出，除1995年外，伯克希爾在另外5個(gè)年度所產(chǎn)生的“暴利”，其含金量（指相對(duì)市場(chǎng)整體水平的超額回報(bào)）都是不低的。那么，在這5個(gè)年度公司凈值巨幅增長(zhǎng)的背后，是否都來(lái)自于低價(jià)或超低價(jià)買(mǎi)入股票的“價(jià)格反彈”呢？當(dāng)我們?cè)俅位赝嵌螝v史，認(rèn)真考察當(dāng)年的實(shí)際情況時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在所謂“暴利”的背后，除了不能完全排除有安全邊際的影響外，大多還另有故事。1. 1976年：豪賭蓋可（GEICO）保險(xiǎn)了解巴菲特早期投資經(jīng)歷的讀者，對(duì)蓋可保險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)不會(huì)陌生。盡管那次“著名拜訪”讓巴菲特最終以自己當(dāng)時(shí)一半以上的身家購(gòu)買(mǎi)了蓋可保險(xiǎn)的股票，但不久就獲利了結(jié)了，從而讓巴菲特有了人生第二次對(duì)于“稱重作業(yè)”的痛苦記憶（第一次源自其11歲時(shí)買(mǎi)入的城市服務(wù)公司的股票）。但這已是后話，不在本節(jié)討論內(nèi)容之列。我們知道，格雷厄姆提出的安全邊際準(zhǔn)則是以對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的度量為基本前提的，只是后來(lái)巴菲特把老師的純量化（或純財(cái)務(wù)）度量改成了以定性為主、定量為輔的評(píng)估模式。安全邊際的一般性潛臺(tái)詞是：相對(duì)于公司較為穩(wěn)定或沒(méi)那么悲觀的基本資產(chǎn)或基本情況，市場(chǎng)由于出現(xiàn)非理性的過(guò)度反應(yīng)，而給出了過(guò)低的估值。從這個(gè)層面來(lái)看，巴菲特對(duì)美國(guó)運(yùn)通和華盛頓郵報(bào)的投資屬于安全邊際理念下的操作：在美國(guó)運(yùn)通受非核心業(yè)務(wù)損失影響而導(dǎo)致股價(jià)下挫時(shí)買(mǎi)入，以及在華盛頓郵報(bào)因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的整體性下滑而變得便宜時(shí)出手。但蓋可保險(xiǎn)的情況則并非如此。說(shuō)起蓋可保險(xiǎn)公司當(dāng)時(shí)的狀況，我們可以使用以下關(guān)鍵詞：分崩離析、今非昔比、傷筋動(dòng)骨、瀕臨死亡。公司股價(jià)的變化多少反映出當(dāng)時(shí)情況的惡劣程度：從1972年最高每股61美元跌至1976年最低每股2美元。無(wú)論是依照格雷厄姆舊有的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)還是巴菲特后來(lái)改良過(guò)的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，買(mǎi)入蓋可保險(xiǎn)，與其說(shuō)看中的是其寬廣的安全邊際，不如說(shuō)是一場(chǎng)關(guān)于公司能否起死回生、乾坤扭轉(zhuǎn)的豪賭。1976年，在與蓋可保險(xiǎn)新任CEO約翰·拜恩（John.J.Byren）“促膝長(zhǎng)談”（不是詢問(wèn)公司的基本情況有無(wú)改變，而是詢問(wèn)這位新任總裁如何讓公司起死回生）了幾個(gè)小時(shí)后，巴菲特開(kāi)始以平均每股3.18美元的價(jià)格買(mǎi)入蓋可保險(xiǎn)價(jià)值410萬(wàn)美元的股票。而在當(dāng)時(shí)，公司的情況并未出現(xiàn)根本性改觀。巴菲特的“賭博”能否成功，除了要看約翰·拜恩能否力挽狂瀾外，還有賴于地方監(jiān)管當(dāng)局的恩典、其他保險(xiǎn)公司的相助、投資銀行（所羅門(mén)）的援手以及巴菲特的繼續(xù)大量買(mǎi)入等。當(dāng)然，最后的結(jié)局是完美的，蓋可保險(xiǎn)的股票也像一個(gè)被擠壓得幾乎變形的彈簧，