華爾街在這個由它創(chuàng)造、包裝和進(jìn)行衍生品銷售的世界里，一點要小心謹(jǐn)慎的姿態(tài)也沒有。每一家公司都開始“心動不如行動”。正如我們在不久的將來會看到的，像美國國際集團(tuán)（American International Group，下文中簡稱“AIG”，財富500強(qiáng)公司之一，全球市值最大的保險公司，總部在美國，主要經(jīng)營保險）這樣的保險公司創(chuàng)造了整個單元（units）。公司設(shè)計制作這些單元，其用意是要通過衍生品，包括被稱為是信用違約互換（Credit default swap，下文中簡稱“CDS”）的一種金融衍生品（這是一項針對公司債務(wù)的保險政策）使復(fù)雜的套購保值技巧變得更為精湛。與普通的保險不同，AIG不需要在CDS中持有高資本，它使用其他金融衍生品的目的只不過是為了對沖風(fēng)險。

到了20世紀(jì)90年代早期，信用衍生品的總價值已接近11萬億美元，并且正在朝著20世紀(jì)90年代末期的一百萬億美元邁進(jìn)。債券衍生品無處不在，華爾街的交易商用這些衍生品在市場上下賭注；公司用這些衍生品來對沖季度虧損；小的城鎮(zhèn)使用這些衍生品來削減市政債券的支付利率，并且用這些儲蓄來支付建設(shè)道路、橋梁和學(xué)校所需的資金。

然而奇怪的是，隨著這些債券衍生品越來越成為主流時，它們的透明度卻在不斷降低。

會計法規(guī)中的漏洞使銀行和經(jīng)紀(jì)人的業(yè)務(wù)能夠避免公開曝光于衍生品市場。公司使用那些令人難以理解的術(shù)語來隱瞞它們在財務(wù)報表附注中使用了利率互換，這連老練的投資者都難以破解。

華爾街上的專家們認(rèn)為，衍生品市場的不斷發(fā)展不亞于一場革命。通過計算機(jī)和公司智囊們的智慧，華爾街正以前所未有的方式減少風(fēng)險，擴(kuò)大財富。

當(dāng)衍生品被恰當(dāng)使用時，其危機(jī)能夠減少，而當(dāng)時有一種被稱為 “系統(tǒng)性風(fēng)險（Systemic risk）”的危機(jī)正不斷蔓延?；Q和新債券的價值來自于模糊指數(shù)，它們形成了一個復(fù)雜的相互聯(lián)系的債務(wù)網(wǎng)。當(dāng)市場很平靜，或是當(dāng)利率較低時，交易商可以以低價買進(jìn)；當(dāng)市場上流動性較好，現(xiàn)有的產(chǎn)品馬上就能找到市場被賣掉。就像在紐約證券交易所（New York Stock Exchange），只要價格不要太離譜，賣家知道他們總能為自己的股票找到足夠數(shù)量的買家，從而這個復(fù)雜的系統(tǒng)總能運(yùn)營得很好。

但是科里根知道，這些市場，特別是一些新式債券和衍生品的市場，是不能和紐約證券交易所相提并論的。衍生品市場處于一種分散的形式。債券是通過電話或者電腦在全球范圍內(nèi)的各個交易商之間進(jìn)行交易的，其間沒有任何的中間系統(tǒng)顯示買家在購買債券時到底付了多少錢。債券市場會進(jìn)行一場快速而激烈的變革，特別是在那些復(fù)雜而且透明度較低的市場上更是如此，例如CMO市場就是那樣，它在1986和1987年IO和PO危機(jī)期間倒閉了。

考慮到信貸市場和信貸衍生品市場的規(guī)模，科里根擔(dān)心利率突然達(dá)到峰值會使損失擴(kuò)大，這種損失的嚴(yán)重程度很可能是市場從未經(jīng)歷的。新的產(chǎn)品對突然的震蕩更加敏感，而投資者們通常會用許多借貸的錢來支撐他們的交易，這些錢已經(jīng)變得前所未有的大。這樣做原本是為了擴(kuò)大收入，而最終他們的損失也被擴(kuò)大了。

科里根最擔(dān)心的是系統(tǒng)性風(fēng)險。由于交易商開始在風(fēng)險性的債券上損失錢，他們會通過賣其他的資產(chǎn)來彌補(bǔ)這些損失。這些資產(chǎn)可能是股票，高質(zhì)量的債券，這樣就會使市場暴跌。這還會使銷售周期變得很長，并制造波及整個金融系統(tǒng)的恐慌。

科里根的上司，即美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的主席艾倫·格林斯潘（他在1987年時取代了保羅·沃爾克）做了一件出乎華爾街所有人預(yù)料的事。當(dāng)他在1994年早些時候提高了利率，以將債券市場上的投機(jī)泡沫擠出去時，華爾街立馬就嗅到了系統(tǒng)性風(fēng)險的味道。諷刺的是，格林斯潘并不是科里根陣營里的人，因為他并不把衍生品看得那么邪惡。他從不認(rèn)為衍生品需要廣泛調(diào)節(jié)，而且他是華爾街上勢力越來越強(qiáng)的“反調(diào)節(jié)”陣營的同盟。事實上，他相信通過衍生品來進(jìn)行金融操縱能帶來更多的好處，可以增加市場的流動性。

短短幾年，債券市場上突然出現(xiàn)了巨大的投機(jī)泡沫，對此，格林斯潘無法爭辯。聯(lián)邦儲備系統(tǒng)在1994年時將利率提高了5倍，部分原因是為了給因通貨膨脹而過熱的經(jīng)濟(jì)降降溫，同時也是為了擠壓投機(jī)泡沫。這一泡沫不僅使債券價格上漲，也使風(fēng)險增加。華爾街所使用杠桿率在不到十年的時間里（始于20世紀(jì)80年代中葉）從15比1上升到將近35比1。

舉債經(jīng)營只是造成損失的一個原因，這使華爾街晦氣不斷。另一個原因是：承銷商無法將這些債券全都賣出去--這些MBS、資產(chǎn)擔(dān)保債券的發(fā)行量在1993年時達(dá)到了660億美元，打破了以往發(fā)行量的記錄。

無論是哪個原因，那時市場開始崩潰，損失開始不斷增加。這是當(dāng)時所有債券所處的狀態(tài)。問題是，MBS是有史以來對利率最敏感的債券之一，因為業(yè)主為了購買房子，借貸了很多錢，當(dāng)利率大幅下降時，經(jīng)常會導(dǎo)致提前償付。這對于房屋業(yè)主來說是有利的，但對抵押債券的持有者是不利的，因為債券的回報率會降低到利率的標(biāo)準(zhǔn)。

像雷曼這樣的專門從事債券交易的公司特別容易受到沉重的打擊。聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的行動使交易部門對風(fēng)險重新定價，國庫券收益率和抵押債券收益率之間的差距現(xiàn)在開始擴(kuò)大了。它們之間的差距曾經(jīng)微乎其微，而現(xiàn)在隨著抵押債券價格的降低，投資者們開始搶購非常安全的國庫券，這就使得兩者之間的差額迅速增加。這時購買這些抵押債券的玩家被稱為是“禿鷲基金（vulture fund）”，他們以極低的折扣價格購進(jìn)債券，而這會使交易部門蒙受更大的損失。

1994年發(fā)生的那場債券市場的危機(jī)，受害者不僅僅是華爾街的交易商，很多人也被殃及池魚，加利福尼亞的奧蘭治縣就是其中之一。奧蘭治縣把大筆養(yǎng)老金賬戶的錢投到了固定收益的衍生品上。當(dāng)利率開始上升時，這些衍生品的價值馬上就縮了水。當(dāng)擁有巨大消費(fèi)者市場的寶潔公司（Protecter & Gamble）在一次利率互換中虧損了一億八千萬美元的資金時，美國公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)目前的風(fēng)險等級已經(jīng)達(dá)到了系統(tǒng)性風(fēng)險的水平。

無論對于華爾街還是對于全美國的投資者來說，1994年都是恐怖的一年。貝爾斯登和摩根士丹利由于受到抵押債券及其相關(guān)金融衍生品的損失，收入急劇下降。雖然這兩家公司還是賺了一點錢的，但數(shù)額少得可憐。專門從事抵押債券的對沖基金也崩潰了，阿斯金資本管理公司（Askin Capital Management）就是一例。所羅門再一次虧了錢，短短兩個季度的虧損額超過了3億美元。而雷曼稍稍逆流而上，獲得了二千二百萬美元的利潤。

虧損最多的要數(shù)基德爾皮博迪。GE財大氣粗，但由于邁克爾·弗蘭諾斯所經(jīng)營的抵押貸款巨虧，以及國債券部門因爆出交易丑聞而蒙受了虧損，GE在第一季度也損失八千五百萬美元。塵埃落定之后，GE把其杠桿率高到100比1的基德爾皮博迪賣給了非常保守的經(jīng)紀(jì)公司普惠（PaineWebber）。

1994年，當(dāng)那場債券市場的徹底潰敗剛露苗頭時，華爾街發(fā)誓要重新進(jìn)行改革。舉債經(jīng)營會被遏制，華爾街確實做到了，至少在一段時期內(nèi)確實是做到了的。

雷曼并沒有停止其交易，問題的焦點在于作為一家公司它是否還與債券市場有關(guān)。雷曼在投資銀行方面的表現(xiàn)至多只能算是平庸的，公司的研發(fā)部門也蒙受了很大損失。債券評級機(jī)構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司（Moody's Investors Service）降低了雷曼的長期評級，并提醒投資者說雷曼的資本基礎(chǔ)正變得過于薄弱，不能支撐公司在債券市場上下高額賭注的經(jīng)營模式，因為這些高額賭注來自于高負(fù)債。

雷曼此時所擁有的資金少得可憐，雷曼就像是汪洋大海里的一條小魚，周圍滿是捕食者，而它正學(xué)著如何在強(qiáng)者如云中生存。為了生存，雷曼可能還會在市場上下更大的賭注，借更多的錢，而這可能會給它的生存帶來負(fù)面影響。