次貸風波以來，自2007年7月2日至2008年3月21日，根據6種主要貨幣加權計算的美元指數(shù)下跌了10.67％，包括52種貨幣的美元名義有效匯率下跌了5.24％，剔除了通脹因素的美元實際有效匯率也下跌了5.77％，冰冷的現(xiàn)實讓人不由產生了一種直覺，那就是美元均衡匯率也是“跌跌不休”。實際上，這是一種錯覺。在過去近三個季度里，美元均衡匯率并沒有明顯的變化。

    這一貌似匪夷所思的結論并非不可解釋，其實這反而說明了一個關鍵問題：令人聞風喪膽的次貸風波雖然正在不斷展現(xiàn)它對實體經濟的滯后影響，但關鍵性的“趨勢”變化還缺乏足夠的數(shù)據支撐。平心而論，次貸風波的確威力驚人，美國經濟的確大幅放緩，但一切都還尚無定論，很多時候是一些心理因素在左右市場判斷，而非不會思考、不懂擔憂的數(shù)據本身。

    這種矛盾充分體現(xiàn)在一位市場泰斗的近期言論中：

    無論如何我已經身處衰退，雖然從數(shù)據上來看這還不是衰退。

    對于均衡匯率的各決定變量而言，雖然短期數(shù)據非常難看，但計量工具并不能驗證出中長期趨勢的變化，拋卻易變的、不可靠的主觀臆斷，美元均衡匯率并沒有受到次貸風波的過多沖擊，至少在目前是這樣。

    均衡匯率沒有大幅下滑，而我看到的市場匯率卻在“跌跌不休”，這實際上帶來了第二個有些出人意料的結論：最近的美元貶值存在“超調”成分，用通俗的話說，美元貶值的實際幅度超出了理論水平，更直白點，就是美元跌的有點“過”了。造成這個結果的原因無非就是“快慢有別”。

    “慢”是指均衡匯率的變化較為滯后，它只有等到美國經濟增長、貿易條件、技術進步、雙赤字等一系列決定因素的變化趨勢得以確定后才會發(fā)生實質性升貶；“快”是指市場匯率的變化非常超前，在“衰退”或是“危機”還沒有得到數(shù)據確認將必然發(fā)生的時候，它就對或大或小的可能性提前做出了反應。用專業(yè)點的話說，相比更注重長期趨勢的均衡匯率，市場匯率更多地受到了預期因素的影響，次貸風波后信心危機導致的預期看淡直接有效反映在了美元市場匯率的飛流直下里。

    其實，除卻這一層更為嚴謹?shù)慕忉?，我有另外一個頗具陰謀論色彩的個人猜測，那就是美國貨幣當局可能正在利用次貸風波這個巨大的利空消息壓低美元，向外傾瀉前些年“透支增長”積聚的經濟風險。畢竟，在美國這樣一個盛產經濟大家和分析泰斗的國家，關于均衡匯率的研究就像樹上的葉子一般數(shù)之不盡，伯南克和保爾森們不為所動地放縱美元貶值本身就不合情理。其實關于借“次貸”出清利空是其他一些分析者對華爾街劇變的一種解釋，現(xiàn)在看來宏觀層次也有這種可能。也許很久之后驀然回首，人們會突然發(fā)現(xiàn)“歷史就是一場騙局”。當然，這只是一種猜測，僅此而已。

    更加令人吃驚的結論還在后面。美元“超調”描述的是短期現(xiàn)象，從長期來看美元匯率最明顯的特征是“失調”，這個術語的意思是市場匯率與實際匯率的長期偏離。如果將美元實際匯率和均衡匯率放在一個表里，就會發(fā)現(xiàn)前者長期處于后者下方，也就是說美元幣值存在長期低估的現(xiàn)象。

    對于這個現(xiàn)象的解釋是廣場協(xié)議的矯枉過正，1985年G5會議同意美元貶值現(xiàn)在看來就是一場愚蠢的鬧劇。給美元貶值添上制度因素的干柴，無疑會讓美國在這條不歸路上肆無忌憚地一路暢行，結果就是美元匯率變化的不可約束，美元近代史變成徹頭徹尾的“貶值史”。而為這種瘋狂和愚蠢埋單的是美國債權人和美元資產持有者，持有大量美元債務或美元資產就像是收益率同通脹與匯率輪番賽跑的可怕游戲，不公平的規(guī)則讓所有玩家都無法成為真正的贏家。

    當然更大的受害者還是對美元雙邊匯率大幅升值的外向型經濟體，比如日本，過度的日元升值直接帶來一個令人欲說還休的“失去十年”。雖然美元失調大的趨勢上還是在不斷縮小，但次貸風波卻讓美元低估問題再度凸顯，這實際上意味著，相對于其他一些飽受爭議的新興市場國家貨幣，美元更應該在長期中升值以回歸其實際價值。

    應該升值并不代表美元就會升值，鑒于美國作為國際貨幣的強勢地位和長期低估的歷史慣性，失調本身并不意味著美元將反彈或是見底。美元見底的決定因素在于“決定中長期趨勢的均衡匯率”的變化，只要美元均衡匯率不出現(xiàn)大幅下滑，美元繼續(xù)大幅貶值就將缺乏空間。也就是說美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯后影響充分顯現(xiàn)后美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長期惡化可能性的消除。這看上去還是比較抽象，或者說有些空洞，更加具體的見底條件分析則需要在均衡匯率決定這里進一步切入。