只有深入挖掘，我們才能發(fā)現(xiàn)問題的根源。要找到這個答案，我們需要對類似擔(dān)保債務(wù)憑證這類金融工具的構(gòu)成作進(jìn)一步了解，還要對不確定性與風(fēng)險之間的差別有所了解。

擔(dān)保債務(wù)憑證是抵押債務(wù)的集合，會被分配到不同的資產(chǎn)池，或劃分為不同的“等級”。有些資產(chǎn)池風(fēng)險很大，有些資產(chǎn)池則很安全。我的朋友阿尼爾?卡什在芝加哥大學(xué)教授金融危機(jī)這門課，他想出一個簡化了的擔(dān)保債務(wù)憑證的案例，我在這里就用他的案例來解釋這個問題。

假設(shè)你有一組抵押貸款，由5項(xiàng)貸款組成，假設(shè)其中每一項(xiàng)都存在5%的違約率。依據(jù)抵押貸款的不同級別，你可以設(shè)置風(fēng)險漸次增加的多個賭注。其中最安全的賭注，我們姑且稱為α池，在這里當(dāng)5項(xiàng)抵押貸款全都違約時才會輸?shù)糍€局。風(fēng)險最大的賭注為ε池，這里任何一項(xiàng)貸款違約都會被套牢。其他資產(chǎn)池的風(fēng)險以此類推。

然而，投資者更愿意將賭注押在ε池，而不是α池，這是為什么呢？原因很簡單，ε池可以以較低的價格抑制較高的風(fēng)險。如果你是一個不愿意承擔(dān)風(fēng)險的投資人，比如用養(yǎng)老金來購買證券，你的投資原則就不允許你投資評級很低的證券。如果要購買證券，你一定會從評級為3A級的α池中購買。

α池中的證券由5項(xiàng)違約率只有5%的抵押貸款組成。只有5項(xiàng)貸款全都違約你才會賠本。這種情況下還會有風(fēng)險嗎？

實(shí)際上，這個問題并不簡單，而問題也正在于此。不同的假設(shè)或估算會產(chǎn)生完全不同的結(jié)果。如果假設(shè)錯誤，整個數(shù)據(jù)模式都會謬以千里。

一種假設(shè)將每一項(xiàng)抵押貸款都視為獨(dú)立的，在這種情況下風(fēng)險是多元化的：如果克利夫蘭的某位木匠拖欠貸款，這件事與丹佛的某位牙醫(yī)是否拖欠貸款沒有任何關(guān)系，那么在這種情況下，你賠本的風(fēng)險就格外低，如同連續(xù)5次擲骰子都擲出兩點(diǎn)的概率一樣低。確切地說，這種情況出現(xiàn)的可能性是5%的五次方，概率低到320萬分之一。評級機(jī)構(gòu)會宣稱一組平均信用等級為B+的次級抵押貸款屬于這種假設(shè)的多元化奇跡——這種等級的貸款通常情況下意味著違約率會超過20%，但放在一個資產(chǎn)池中，其違約率則趨近于零。

與上述假設(shè)截然相反的另一種假設(shè)是，5項(xiàng)貸款之間并非完全獨(dú)立，而是彼此休戚相關(guān)，要么5項(xiàng)同時違約，要么都不違約。這時就用不著再分別擲5次骰子，你其實(shí)是把賭注押在了一局上。你有5%的概率押中兩點(diǎn)，一旦押中，則5項(xiàng)貸款全部違約，這個概率比你最初設(shè)想的風(fēng)險高出160 000倍。