第三個(gè)因素是一些石油需求量飆升的國(guó)家，比如中國(guó)和亞洲其他主要外貿(mào)出口國(guó)，都通過政府補(bǔ)貼的手段人為壓低國(guó)內(nèi)能源的價(jià)格。在正常情況下，國(guó)際油價(jià)高企會(huì)壓抑這些國(guó)家的石油需求，但由于其政府提供補(bǔ)貼，雖然國(guó)際油價(jià)一直在飆升，但它們國(guó)內(nèi)的石油需求量并沒有因此而下降。雖然各國(guó)政府的財(cái)政預(yù)算壓力逐漸增大，政策逐漸開始出現(xiàn)變化，但這一點(diǎn)或許也可以視為影響市場(chǎng)狀況的基本因素之一。

最后一個(gè)因素是國(guó)際石油市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)刺激了石油需求量上升，強(qiáng)化了油價(jià)上行的市場(chǎng)趨勢(shì)。這是一個(gè)典型的反身性現(xiàn)象。除了一些對(duì)沖基金和個(gè)人投資者，養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者大肆從事商品指數(shù)投資，這些指數(shù)不僅包括石油，還包括黃金和其他原材料。事實(shí)上，在期貨市場(chǎng)上，這些機(jī)構(gòu)投資者的作用非常明顯。對(duì)于這些機(jī)構(gòu)投資者而言，大宗商品變成了一種資產(chǎn)類別，它們以商品指數(shù)為依據(jù)加大對(duì)這種資產(chǎn)類別的投資力度。2008年春季和夏初，石油和其他大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格不斷上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其邊際生產(chǎn)成本，而遠(yuǎn)期期貨合約價(jià)格的上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)貨價(jià)格的上升幅度。這就導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的走勢(shì)呈現(xiàn)出拋物線形狀，具有泡沫的特征，表明泡沫正在逐步形成。

那么，這是泡沫嗎？答案是，在石油價(jià)格上升過程中的確存在泡沫，這個(gè)趨勢(shì)是以各種現(xiàn)實(shí)因素為基礎(chǔ)的。然而，有一個(gè)事實(shí)必須加以考慮，即如果沒有經(jīng)濟(jì)衰退，即便取消了投機(jī)活動(dòng)和購(gòu)買商品期貨的行為，石油需求量的增速也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過石油供給量的增速。談到泡沫因素，我將重點(diǎn)講一講機(jī)構(gòu)投資者投資商品指數(shù)的問題，因?yàn)檫@個(gè)現(xiàn)象與我的泡沫理論最吻合。

商品指數(shù)投資是以一種錯(cuò)誤觀念作為前提的，這種投資方式?jīng)]有把資本應(yīng)用于生產(chǎn)目的。2002年左右，這種投資觀念得到了大肆宣傳，有其理由。根據(jù)這種投資方式，商品期貨以一定的折扣進(jìn)行售賣，投資機(jī)構(gòu)可以從所謂的“現(xiàn)貨溢價(jià)”（backwardation）中獲得額外利益。所謂“現(xiàn)貨溢價(jià)”，就是現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格。生產(chǎn)者通過出售期貨的方式，從金融機(jī)構(gòu)手中獲得一定數(shù)額的先期定金，實(shí)現(xiàn)了融資目的，并利用這部分資金擴(kuò)大生產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上相當(dāng)于通過間接的方式為商品生產(chǎn)者提供了融資，這是一種合理合法的資本使用方式。隨著期貨市場(chǎng)上的投資者越來越多，市場(chǎng)空間變得十分狹窄，贏利機(jī)會(huì)隨之消失。然而，這種資產(chǎn)類別繼續(xù)吸引更多投資，因?yàn)槭聦?shí)表明，這個(gè)領(lǐng)域的投資比其他投資更加有利可圖。這是一個(gè)非常經(jīng)典的案例，它表明市場(chǎng)上的價(jià)格趨勢(shì)會(huì)強(qiáng)化人們的錯(cuò)誤看法，而錯(cuò)誤看法反過來也會(huì)加劇價(jià)格趨勢(shì)。

商品指數(shù)投資讓我想起曾幾何時(shí)，人們瘋狂地投資組合保險(xiǎn)（portfolio insurance），導(dǎo)致1987年股市崩盤。在兩個(gè)案例中，機(jī)構(gòu)投資者都是一窩蜂地涌向某一個(gè)市場(chǎng)空間，其力量足以導(dǎo)致市場(chǎng)失衡。如果市場(chǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，像1987年機(jī)構(gòu)投資者集體逃離市場(chǎng)一樣，那么市場(chǎng)就會(huì)崩盤。指數(shù)投資以及跟隨市場(chǎng)風(fēng)向而動(dòng)的投機(jī)活動(dòng)加強(qiáng)了當(dāng)前價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，從而加劇了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，給市場(chǎng)帶來了不穩(wěn)定因素。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)徹底形成、市場(chǎng)需求下降的時(shí)候，這種不利影響才會(huì)得到扭轉(zhuǎn)，但是如果在泡沫正在膨脹的時(shí)候就遏制指數(shù)投資和投機(jī)活動(dòng)則是比較理想的。