我們認(rèn)為，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟分析所缺失的是對資產(chǎn)價格的分析，而過分注重對產(chǎn)品價格的分析。實際上，在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟中，資產(chǎn)價格對家庭的消費、企業(yè)的投資乃至金融機構(gòu)的借貸都有直接的影響。對此，華爾街的投行經(jīng)濟家已經(jīng)意識到了，野村綜合研究所的首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明（Richard Koo）最近在《大衰退：如何在金融風(fēng)暴中幸存和發(fā)展》一書中就明確提出了這一觀點。因此，我們必須將資產(chǎn)價格引入短期宏觀經(jīng)濟分析的框架中。

資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟波動的影響體現(xiàn)在兩個方面。

首先，資產(chǎn)價格的上升對總產(chǎn)出有正面的影響，二者之間存在正向關(guān)系。這類似于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學(xué)中認(rèn)為物價上漲在短期內(nèi)對產(chǎn)出有正面影響的理論，這一理論往往被歸納為“菲利普斯曲線”，所以，我們把資產(chǎn)價格與產(chǎn)出的這種關(guān)系稱為“擴展的菲利普斯曲線”，由于這是一個正向的關(guān)系，我們不妨稱之為“總供給曲線”（圖2–1）。

其次，另一條曲線是資產(chǎn)價格與總產(chǎn)出的負(fù)向關(guān)系，這條曲線來自于貨幣市場的運作。貨幣在我們的擴展框架中，不僅是產(chǎn)品交易的中介，也是資產(chǎn)市場交易的中介。給定同樣的貨幣供應(yīng)量，當(dāng)總產(chǎn)出上升時，它留給資產(chǎn)市場用于交易的貨幣量自然減少，資產(chǎn)價格就會下降。反之，當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，如果總貨幣量不變，這時留給產(chǎn)品市場交易的貨幣量就會下降，會導(dǎo)致產(chǎn)量下降，當(dāng)然也會導(dǎo)致物價下降。我們在分析框架中，暫時把產(chǎn)品價格放在一邊，作為固定量不變，于是，就可以得到資產(chǎn)價格與產(chǎn)出的負(fù)向關(guān)系，這類似于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論所推導(dǎo)出來的產(chǎn)品價格與國內(nèi)生產(chǎn)總值的反向關(guān)系，我們稱之為“廣義的貨幣數(shù)量論”，并將這條曲線稱之為“總需求曲線”。

在這一框架下，我們就能夠分析金融危機帶來的影響。金融危機是突然的、系統(tǒng)性的金融系統(tǒng)崩潰，它帶來的是整體貨幣供給的大量萎縮。因為，貨幣供給不僅是由中央銀行確定的，也是由銀行體系所內(nèi)生的。貨幣供給的萎縮會使得總需求曲線迅速左移，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟的短期均衡點從圖2–1 中的點1 移動到了點2，造成資產(chǎn)價格的下降以及總產(chǎn)出的萎縮。這就是金融危機的本質(zhì)，或者稱之為資產(chǎn)負(fù)債表的危機。

同時，我們還能根據(jù)這一框架分析各國金融救市措施所帶來的影響。金融救市的第一道措施是擴大貨幣發(fā)行，這相當(dāng)于把左移的總需求曲線又部分地往右移。但是，它很難回到過去的水平，因為整個貨幣體系的貨幣供給量需要一定時間來形成。相比其他政策，這一政策的效率比較高，因為貨幣的供給可以通過各種渠道比較迅速地增加，這就使得均衡點由點2到了點3，造成了資產(chǎn)價格的上漲和總產(chǎn)出的部分?jǐn)U張。

應(yīng)對金融危機的另一個措施是財政政策。我們注意到，相對于貨幣政策而言，財政政策的效用來得比較慢。財政政策相當(dāng)于在保持同樣的資產(chǎn)價格水平下，由政府主導(dǎo)推進總產(chǎn)出（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的增加，因為我們討論的是總需求約束的宏觀經(jīng)濟，財政刺激提高了企業(yè)產(chǎn)能利用率，這使得總供給曲線右移，其均衡點也由點3 變到了點4。

根據(jù)以上的分析，我們就可以比較容易地討論當(dāng)前包括中國在內(nèi)的世界各國的經(jīng)濟形勢。在受到金融危機沖擊后，數(shù)量擴張性的貨幣政策已經(jīng)比較迅速地發(fā)揮了作用，所以，全球資產(chǎn)價格上升，這是由于總需求曲線迅速外移所造成的。但是，全球經(jīng)濟的參與者仍然在等待財政政策的發(fā)力，所以，我們當(dāng)前所看到的是資產(chǎn)價格迅速上漲，而產(chǎn)出的上漲并不太明顯。在這種形勢下，確實有人擔(dān)心泡沫是否形成，是否只是出現(xiàn)了資產(chǎn)價格的空漲而產(chǎn)出不漲。就全球范圍而論，我們認(rèn)為，得出這一結(jié)論為時過早，因為金融救市的財政政策還沒有完全發(fā)力。待財政政策發(fā)力之后，它會使得供給曲線往右移，這一右移的曲線會使得資產(chǎn)價格略有下降。因為給定同樣的貨幣供應(yīng)量，將會用于產(chǎn)品交易，所以資產(chǎn)價格有向下走的壓力，但產(chǎn)出會往上走，這也就是從點3 變到點4 的過程。

總結(jié)上述理論分析，我們認(rèn)為，金融危機所帶來的是資產(chǎn)價格的迅速下降和產(chǎn)出的下降，而金融救市的第一步是恢復(fù)資產(chǎn)價格，讓資產(chǎn)價格上升，從而帶動產(chǎn)出的部分上漲；第二步是財政政策的出現(xiàn)以及各種實體經(jīng)濟的調(diào)整到位，它會使得給定同樣的貨幣發(fā)行時，資產(chǎn)價格有所下降，但是實體經(jīng)濟上升。