在這里我要為分析師、投資者還有其他決策者提供一個經(jīng)驗法則：在任何問題上，一開始都要同意群體的一致觀點(diǎn)，不要管這樣做對你來說有多困難；然而如果對于某個問題，你能提出一個假設(shè)并且這個假設(shè)可以經(jīng)由后續(xù)的催化劑進(jìn)行檢驗，此種情形下則可例外。

房利美的故事很好地闡明了，在極端波動期間，校準(zhǔn)和催化劑的重要意義。

我的客戶剛剛掛斷了我的電話。不管她對房利美的情況有多少了解，她都對討論過去的信貸周期毫無興趣。在考慮到她的異議的同時，我發(fā)現(xiàn)，即使她愿意傾聽，我也不可能說服她。問題在于，能夠證明我是正確的催化劑，是信貸損失達(dá)到峰值，在這之后投資者們就都會把房利美的風(fēng)險歸于最高的一類。遺憾的是，信貸損失出現(xiàn)峰值還需要經(jīng)過很長的時間，即便是按照我個人比較樂觀的分析，也可能要一到兩年的時間。

在把房利美的股票評級調(diào)低到“持有”之前，我和這個決定做了幾天的斗爭。畢竟，我在心里還是有些不情愿，我始終認(rèn)為這只股票的價值被低估了。必須得承認(rèn)，我對損失的預(yù)測不過是一種猜測，而接下來出現(xiàn)的催化劑很有可能是信貸損失增加以及按市價調(diào)整虧損繼續(xù)走高，我在下調(diào)評級的說明中寫道：

在近期的談話中，投資者們向我們表達(dá)了對兩家政府支持企業(yè)房利美和房地美信貸損失升高的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂非常正常，在我們看來，房地產(chǎn)市場的急劇下挫會讓所有抵押證券化投資者的損失增加，即便是擁有政府支持企業(yè)的高質(zhì)量優(yōu)質(zhì)貸款的投資組合也難以幸免。

這次下調(diào)評級帶有相當(dāng)?shù)呐既恍浴Ｊ聦?shí)證明，我對信貸損失的估計還是過低了。同時，在股票價格下跌的時候，公司接二連三地出現(xiàn)問題。除了信貸質(zhì)量的問題，房利美還因為其投資組合中包含利率衍生品而受到了嚴(yán)重的會計欺詐指控，這是始料未及的。很快，投資者們就開始為追加資本而擔(dān)憂，因為這會對現(xiàn)有股東的權(quán)益造成很大的稀釋。到了年底，股票價格已經(jīng)從剛剛下調(diào)評級時的57美元跌到35美元左右了。當(dāng)公司報出2007年第3季度不佳的業(yè)績的時候，股票價格在一天之內(nèi)就暴跌了30%。這說明對于這家公司風(fēng)險狀況的一致觀點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生了雪崩一樣的轉(zhuǎn)變，股價的這種變動在房利美的歷史上是沒有過先例的。

從我們前面的討論來看，這大概可以說明所謂的一致觀點(diǎn)往往是非常脆弱的。可以推測的是，仍會有一些房利美的股東會堅持他們對長期價值的判斷，但其他人卻沒有做過足夠的功課，沒有這么堅定的信念，因此一旦麻煩開始顯現(xiàn)端倪就立刻止損出逃。

對投資者們而言，房利美的會計太過復(fù)雜，一系列的費(fèi)用、注銷、調(diào)低價格令人眼花繚亂。為了調(diào)整會計問題，房利美采用了不同于過去那套準(zhǔn)則的新準(zhǔn)則。

我認(rèn)為，這些減記僅僅反映了會計的復(fù)雜性，并沒有反映出經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。于是我和我的同事薇薇安·王搭檔進(jìn)行研究，想要看看是否能夠在預(yù)測房利美第4季度的結(jié)果（這一結(jié)果在2008年1月就會出爐）上領(lǐng)先一步。我們花了幾周的時間來研究公司所披露的材料，分析減記與其他因素（比如利率的變動、二級市場上過失貸款的價格）之間的關(guān)系。我們所面臨的挑戰(zhàn)并不是說這些關(guān)系太復(fù)雜，而是財務(wù)報表中令人費(fèi)解的借貸項的數(shù)量太多了，這些都需要我們一一去理解并建模。

房利美的問題之一是，它的衍生品都是按市價記值的，但貸款和債務(wù)卻并不如此。因此，一旦利率下降，房利美就要在衍生品投資組合中記錄大額虧損，但實(shí)際上這樣做是為了對其資產(chǎn)價值進(jìn)行保值。

據(jù)我推測，該公司的資產(chǎn)會受益于較低的利率，但這一點(diǎn)在會計結(jié)果中并沒有體現(xiàn)出來。我認(rèn)為此類衍生品損失是一個會計問題，而不是商業(yè)模式的問題。不過，薇薇安和我得出的結(jié)論是：房利美第4季度的結(jié)果會令投資者們大失所望。具體而言，我們預(yù)測每股的損失為3.14美元，而一致觀點(diǎn)認(rèn)為損失在1.80美元左右。

在我們研究抵押貸款證券化的信貸質(zhì)量的趨勢時，我們發(fā)現(xiàn)，如今即使是優(yōu)質(zhì)貸款，也表現(xiàn)出了較多的拖欠狀況。我們建立了一個模型，把房利美的拖欠率作為我們在證券化池中所觀察到的變量的一個函數(shù)。通過此項研究，我們預(yù)測到房利美的投資組合會進(jìn)一步惡化，同時我們也相信這一情況將與第4季度的收益一同披露出來。

時間距離第4季度末越來越近了，投資者們對于融資造成的權(quán)益稀釋的恐懼與日俱增。薇薇安和我依照不同水平的信貸損失建模分析了幾種不同的結(jié)果，我們認(rèn)為，如果該公司任其大量的證券投資組合流失，那么它將不得不采取措施補(bǔ)充其資金基礎(chǔ)。不過，我們并沒有想要說服任何人相信我們的結(jié)論，我們知道沒有人會聽得進(jìn)去的。

我認(rèn)為股票的價格（當(dāng)時為35美元）低得不合常理。但是考慮到目前市場的一致觀點(diǎn)，我預(yù)測到，在第4季度令人失望的結(jié)果披露出來之后，股票價格還會進(jìn)一步下跌。相應(yīng)地，我把股票的評級調(diào)低為“減持”，并引用了大量的證據(jù)證明房地產(chǎn)市場的下跌將比之前所預(yù)料的更為嚴(yán)重。我認(rèn)為，一旦房利美的管理層提高其損失指引額度，“投資者就會為該損失對運(yùn)營和GAAP收益以及監(jiān)管資本的影響表示擔(dān)憂。”

這一預(yù)測事后被證明是準(zhǔn)確的。公司報告2007年第4季度每股虧損3.80美元，與我們的估計大體相當(dāng)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時的一致觀點(diǎn)。股票價格狂瀉至25美元。因為我的論證是以對第4季度結(jié)果的預(yù)測為催化劑，同時因為我認(rèn)為股票的價值遠(yuǎn)高于當(dāng)時的價格，我覺得已經(jīng)沒有理由保持“減持”的評級。于是，我在3月初將該股票的評級上調(diào)為“持有”。結(jié)果股票價格繼續(xù)走低，最低點(diǎn)為19美元，然后反彈至30美元以上。

注：以上內(nèi)容圖略，圖片內(nèi)容請參考原圖書