市場(chǎng)參與者如何通過(guò)學(xué)習(xí)適應(yīng)變化的環(huán)境

令人欣慰的是，波動(dòng)性的上升并不會(huì)改變預(yù)測(cè)的本質(zhì)。不過(guò)，這確實(shí)會(huì)讓預(yù)測(cè)變得更加困難，因而把預(yù)測(cè)建立在基本原則之上就顯得格外重要，而基礎(chǔ)原則是從學(xué)方法中得來(lái)的。對(duì)沖基金D.E.Shaw的創(chuàng)建者大衛(wèi)·蕭（David Shaw）這樣解釋這一過(guò)程：

【進(jìn)行量化投資時(shí)】你所做的事情和自然科學(xué)家所做的事情大體類似。你要走出去，對(duì)一系列的現(xiàn)象進(jìn)行研究。然后利用你借由經(jīng)驗(yàn)獲得的模式識(shí)別能力和創(chuàng)造性思維——這兩者只可意會(huì)不可言傳——來(lái)形成一個(gè)充分定義的假設(shè)，用以解釋所發(fā)生的一切。

假說(shuō)是我們用來(lái)研究這個(gè)世界的一種理論或一個(gè)模型，我們可以通過(guò)假說(shuō)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而此類模型的創(chuàng)建和更新不過(guò)是我們?nèi)绾芜M(jìn)行學(xué)習(xí)的技術(shù)說(shuō)明而已。有意思的是，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始在他們的市場(chǎng)運(yùn)行理論中強(qiáng)調(diào)學(xué)習(xí)的重要性。有些人相信市場(chǎng)是有效的，而有些人認(rèn)為市場(chǎng)是非理性的，麻省理工學(xué)院的金融學(xué)教授安德魯·羅（Andrew Lo）已經(jīng)對(duì)這兩批人之間的爭(zhēng)論感到厭倦了，他現(xiàn)在關(guān)注的是市場(chǎng)參與者如何學(xué)習(xí)和適應(yīng)不斷變化的環(huán)境。芝加哥大學(xué)的研究者盧伯斯·帕斯特（Lubos Pastor）和皮埃特羅·維洛尼西（Pietro Veronesi）認(rèn)為，學(xué)習(xí)可以解釋某些市場(chǎng)偶發(fā)事件，比如公司非常年輕，股票價(jià)格卻異常的高（這可能反映了對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期的不確定性），或者交易量畸高（這可能反映了人們對(duì)學(xué)習(xí)的興趣，不管他們是否有選股能力）。在極端波動(dòng)期間，快速的學(xué)習(xí)能力是生存的關(guān)鍵。

從“投資理論”一詞的廣泛應(yīng)用來(lái)看，投資者們對(duì)于學(xué)方法還是非常在意的。但投資者們是在實(shí)驗(yàn)室之外進(jìn)行操作的，不可能存在完全受控的條件。加之基本面研究往往缺乏數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，因此并不準(zhǔn)確，于是人們往往容易草率地得出結(jié)論，這是缺乏學(xué)訓(xùn)練的表現(xiàn)。通過(guò)觀察，我發(fā)現(xiàn)不對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)和不注意對(duì)催化劑加以辨別是兩個(gè)常見(jiàn)的錯(cuò)誤，預(yù)測(cè)之所以會(huì)不準(zhǔn)確和這類錯(cuò)誤有著很大的關(guān)系。

校準(zhǔn)并非輕而易舉

預(yù)測(cè)的精確度可以看做是校準(zhǔn)和分辨力這兩個(gè)變量的函數(shù)。我們可以把股票定價(jià)和打靶做一個(gè)類比。射擊者如果想要中靶，就必須先要校正槍的瞄準(zhǔn)器，也就是根據(jù)射程、風(fēng)力以及槍械本身的機(jī)械缺陷進(jìn)行調(diào)整（校準(zhǔn)）。瞄準(zhǔn)器如果校正得好，子彈應(yīng)該就會(huì)中靶。分辨力是精準(zhǔn)的另一種表達(dá)方式。一個(gè)技術(shù)嫻熟的射手的彈著點(diǎn)的分布會(huì)比較緊密，而業(yè)余選手的彈著點(diǎn)則會(huì)比較分散。

對(duì)所有的預(yù)測(cè)者來(lái)說(shuō)，校準(zhǔn)和分辨力都同樣重要。但對(duì)于投資者而言，卻非要先從校準(zhǔn)開(kāi)始不可。歸根結(jié)底，如果投資者思維的校準(zhǔn)發(fā)生了錯(cuò)誤，那么他的判斷就會(huì)持續(xù)不斷地出現(xiàn)偏差，比如總是太偏于悲觀，或者總是太偏于樂(lè)觀，總是太早或總是太晚等。出現(xiàn)了偏差的選股者就好比瞄準(zhǔn)器沒(méi)有校準(zhǔn)的技術(shù)嫻熟的射手，其彈著點(diǎn)總會(huì)偏離靶心。

衡量一個(gè)預(yù)測(cè)者是否經(jīng)過(guò)良好的校準(zhǔn)，就要看平均而言，他對(duì)各種不同事件的主觀概率與實(shí)際頻率是否一致。舉個(gè)例子，就拋硬幣這個(gè)事件而言，一個(gè)經(jīng)過(guò)良好校準(zhǔn)的預(yù)測(cè)者應(yīng)該會(huì)預(yù)測(cè)到出現(xiàn)正面的概率為50%。如果長(zhǎng)時(shí)間地進(jìn)行拋硬幣實(shí)驗(yàn)，得出的實(shí)際頻率應(yīng)該與這一概率相一致。如果要讓這個(gè)預(yù)測(cè)者提高分辨力，就必須要求他判斷出哪次拋硬幣更有可能會(huì)出現(xiàn)正面——很顯然，如果硬幣沒(méi)有被動(dòng)過(guò)手腳，這種判斷是非常困難的。

通過(guò)對(duì)經(jīng)理和其他決策者們進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，人類對(duì)于概率的判斷往往與實(shí)際頻率并不一致。比如說(shuō)，人們往往會(huì)高估場(chǎng)面特別震撼的事件發(fā)生的概率比，比如恐怖襲擊或飛機(jī)失事，也會(huì)低估平淡無(wú)奇的事件發(fā)生的概率。然而奇怪的是，通過(guò)對(duì)一些職業(yè)和行業(yè)的比較研究發(fā)現(xiàn)，天氣預(yù)報(bào)員的預(yù)報(bào)往往是校準(zhǔn)做得最好的。這樣看來(lái)，問(wèn)責(zé)制度和即時(shí)反饋也許是起到了一定的作用。

對(duì)于那些從事基本面研究的人來(lái)說(shuō)，校準(zhǔn)并非輕而易舉，因?yàn)榇篌w而言這就是一個(gè)跟著感覺(jué)走的過(guò)程，并且需要有一種謙遜的態(tài)度。完全采取量化投資策略的投資者們不必面對(duì)這種挑戰(zhàn)，因?yàn)樗麄兛梢詤⒄諝v史股票價(jià)格，以事后檢驗(yàn)的方式對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)（當(dāng)然，這也并不能確保有效，我們?cè)诘?章里將會(huì)看到這一點(diǎn)）。相對(duì)地，基本面研究分析師們是通過(guò)與其他投資者們談話、了解人們最關(guān)心的重大問(wèn)題、觀察股票價(jià)格、對(duì)新信息作出反應(yīng)等方式來(lái)對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)的。

對(duì)某些人，特別是那些固執(zhí)己見(jiàn)的人而言，他們所面臨的一大挑戰(zhàn)就是：校準(zhǔn)需要他們同意群體的觀點(diǎn)。那些不信任群體行為的人（比如希勒和勒龐）或是逆向投資者對(duì)這種態(tài)度會(huì)比較排斥。然而就評(píng)估投資機(jī)會(huì)而言，置他人的一致觀點(diǎn)于不顧是非常危險(xiǎn)的，而尊重他人的一致觀點(diǎn)才是比較明智的。畢竟一個(gè)人所能理解的非常有限，我們所知道的大多數(shù)東西都是從他人那里學(xué)來(lái)的，完全不考慮他人的想法是非常草率的行為。

大體上而言，估值的藝術(shù)就是一種校準(zhǔn)的練習(xí)。如果每一個(gè)人對(duì)某家公司未來(lái)收入的看法都一樣，那么理論上而言，這家公司的股票價(jià)格就取決于將此未來(lái)收入貼現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不過(guò)，在實(shí)踐中，未來(lái)的收入狀況無(wú)法觀察得到，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就無(wú)從衡量。相反地，分析師們已經(jīng)培養(yǎng)出了一種感覺(jué)，知道對(duì)不同種類的公司應(yīng)該采取什么樣的估值手段，而他們的分析也是以這些感覺(jué)為基礎(chǔ)開(kāi)始的。

當(dāng)然，校準(zhǔn)并不一定會(huì)給出關(guān)于一致觀點(diǎn)的確切答案。市場(chǎng)太大了，它是怎么想的，沒(méi)有誰(shuí)能夠準(zhǔn)確把握。我們所能夠做的就是提出一個(gè)市場(chǎng)如何思考的理論，也就是一種零假設(shè)，用以檢驗(yàn)我們的投資假設(shè)。

此外，由于市場(chǎng)的規(guī)模如此之大，變化的速度如此之快，校準(zhǔn)往往需要花很大的力氣，尤其是在一致觀點(diǎn)變幻不定的時(shí)候。如果一致觀點(diǎn)正在經(jīng)歷前面所描述過(guò)的相變（極端波動(dòng)性的一個(gè)特征），那么校準(zhǔn)就會(huì)變得更為困難。經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）在寫(xiě)下下面這段文字的時(shí)候，這一挑戰(zhàn)就在他的頭里縈繞：

循此成規(guī)所得市價(jià)，只是一群無(wú)知無(wú)識(shí)者群眾心理之產(chǎn)物，自會(huì)因群意之驟變而劇烈波動(dòng)。且此使群意改變之因素，亦不必真與投資之未來(lái)收益有關(guān)，蓋群眾對(duì)此市價(jià)并未確信其可以穩(wěn)定。尤其在非常時(shí)期，大家更不相信目前狀態(tài)會(huì)無(wú)定期繼續(xù)下去，故即使無(wú)具體理由可以預(yù)測(cè)未來(lái)將有變動(dòng)，市場(chǎng)也會(huì)一時(shí)受樂(lè)觀情緒所支配，一時(shí)又為悲觀情緒所淹沒(méi)。此種情形，可以說(shuō)是未加理智考慮，但在一定意義上又可說(shuō)是合理的，因?yàn)榧葻o(wú)事實(shí)根據(jù)，自然無(wú)從作理智盤算。