但是，圖2-5還顯示了自1998年開(kāi)始的股票、債券短期相關(guān)系數(shù)的大逆轉(zhuǎn)。實(shí)際上，在那段時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格很明顯地同政府債券價(jià)格負(fù)相關(guān)。這個(gè)變化的原因可以從國(guó)際事件上理解。從1997年開(kāi)始，由于源發(fā)于亞洲而后迅速波及全球的經(jīng)濟(jì)、金融動(dòng)蕩嚴(yán)重打擊了世界市場(chǎng)。 在20世紀(jì)30年代有著類似的可怕情況，貨幣市場(chǎng)的崩潰伴隨著商品價(jià)格的迅速回落，而當(dāng)通貨緊縮被控制住時(shí)只有政府債券是增值的資產(chǎn)。結(jié)果是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩打擊股票時(shí)國(guó)際投資者都逃到美國(guó)政府證券市場(chǎng)上了。美國(guó)政府的長(zhǎng)期債券就變成了擔(dān)心股市徹底崩潰的投資者的避難天堂。

這種當(dāng)股票經(jīng)歷突然打擊時(shí)投資者紛紛涌入美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)的趨勢(shì)并沒(méi)有因?yàn)槊绹?guó)和亞洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而有什么改變。結(jié)果，美國(guó)國(guó)庫(kù)券就變成很好的短期分散股票風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)提高了投資組合的價(jià)格，但是降低了收益。還有一個(gè)未解決的問(wèn)題是長(zhǎng)期看來(lái)，股票和債券的負(fù)相關(guān)性是否會(huì)隨著通貨緊縮的減弱而逐漸回歸。投資者在國(guó)庫(kù)券獲得的收益急于尋找短期的安全出路說(shuō)明了長(zhǎng)期投資者對(duì)政府債券并沒(méi)有太多的興趣，他們更注重在投資組合中追求風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。

有效邊界

現(xiàn)代投資組合理論闡述投資者如何通過(guò)改變資產(chǎn)組合來(lái)改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益。圖2-6根據(jù)股票和債券回報(bào)率過(guò)去200年的歷史繪制而成，反映了在1~30年不同持有期下，由于投資組合中股票和債券比例的不同而導(dǎo)致的不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

圖2-6 不同持有期下風(fēng)險(xiǎn)收益抵換圖，1802-2001年

每條曲線底端的小方框代表全部由債券組成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益；而每條曲線頂端的小叉表示全部由股票組成的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益。在每條曲線中間的小圓圈表示結(jié)合股票和債券的投資組合的最小風(fēng)險(xiǎn)。連接以上各點(diǎn)的曲線表示的是從100％股票到100％債券之間各種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益。這條有效邊界曲線是現(xiàn)代投資組合理論的核心，也是資產(chǎn)配置模型的基礎(chǔ)。

投資者可以通過(guò)改變股票和債券的比例來(lái)達(dá)到曲線上的風(fēng)險(xiǎn)和收益的任何組合。沿著曲線向上移動(dòng)就是意味著增加股票的比例同時(shí)減少債券的比例。將股票加到都為債券的投資組合中，可以預(yù)期收益增加、風(fēng)險(xiǎn)減小。這是一個(gè)投資者夢(mèng)寐以求的組合。但是在達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)最低點(diǎn)之后，再增加股票雖然會(huì)增加投資組合的收益，但也伴隨著額外的風(fēng)險(xiǎn)。

有效邊界上每一點(diǎn)的斜率表示的是該點(diǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)-收益比。通過(guò)尋找長(zhǎng)期有效邊界上與一年期曲線具有相同斜率的點(diǎn)，我們可以決定出同所有持有期具有相同風(fēng)險(xiǎn)-收益比的投資組合。

推薦的投資組合資產(chǎn)配置

表2-2反映的是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)投資模型所構(gòu)建的投資組合中股票所占的比例。這個(gè)模型綜合考慮了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和持有期的長(zhǎng)度。 在這里我們分析四類投資者：只要求最高的安全性而不管收益的極端保守投資者；可以接受較小風(fēng)險(xiǎn)而獲得額外收益的保守投資者；風(fēng)險(xiǎn)中性投資者和原意承受較高風(fēng)險(xiǎn)而獲得超額收益的激進(jìn)投資者。

表2-2 投資組合中的資產(chǎn)配置：基于所有歷史數(shù)據(jù)的推薦投資組合中股票的成分

風(fēng)險(xiǎn)承受能力 持 有 期

1年 5年 10年 30年

極端保守投資者

保守投資者

風(fēng)險(xiǎn)中性投資者

激進(jìn)投資者

隨著持有期的增長(zhǎng)，上述組合中股票所占的比例明顯增加。根據(jù)200年來(lái)的股票、債券收益歷史數(shù)據(jù)可知，極端保守投資者在持有期超過(guò)30年的投資組合中愿意持有將近3/4的股票。這個(gè)比例是合理的，因?yàn)殚L(zhǎng)期看來(lái)，股票的安全性用購(gòu)買(mǎi)力來(lái)衡量比債券的要高。保守投資者應(yīng)該在他們的投資組合中持有將近90％的股票，而風(fēng)險(xiǎn)中性投資者和激進(jìn)投資者持有股票的比例應(yīng)該超過(guò)100％。投資者在長(zhǎng)期投資組合中100％持有股票的基礎(chǔ)上，通過(guò)賣(mài)空或者融資買(mǎi)入全部由股票構(gòu)成的投資組合就能達(dá)到以上的比例。