讓我講一下我的基本理論運(yùn)用到金融市場(chǎng)中時(shí)需要注意的兩個(gè)基本原則。第一，市場(chǎng)價(jià)格往往扭曲地反映隱性的基本要素。

這種扭曲的程度可以是微不足道的，也可以是非常巨大的。這與有效市場(chǎng)假設(shè)大相徑庭，因?yàn)楹笳哒J(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格能精確地反映所有可獲得的信息。

其次，金融市場(chǎng)并不是被動(dòng)地反映根本事實(shí)，而是主動(dòng)地，即它們影響了期望被反映的所謂的基本要素。這一點(diǎn)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中所沒(méi)有的。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)僅僅關(guān)注這個(gè)自反過(guò)程的一半，就是金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)；它并沒(méi)有考慮到其受基本要素錯(cuò)誤定價(jià)的影響。

其實(shí)金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)以很多種方式影響到所謂的基本要素。最為常見(jiàn)的就是杠桿作用——債券和證券市場(chǎng)的杠桿作用。

多種多樣的反饋回路可能讓我們覺(jué)得市場(chǎng)通常是對(duì)的，但是，真正產(chǎn)生作用的機(jī)制通常和范例顯示出來(lái)的結(jié)果大不相同。我認(rèn)為，金融市場(chǎng)存在很多改變基本要素的因素，而且能夠使市場(chǎng)價(jià)格和潛在的基本要素之間更為一致。這與有效市場(chǎng)假說(shuō)有所不同，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)總是能精確地反映現(xiàn)實(shí)并且自動(dòng)達(dá)到平衡。

我的這兩個(gè)提議關(guān)注的是市場(chǎng)的自反反饋回路這一特征。這里有兩種循環(huán)，消極的和積極的。消極反饋可以進(jìn)行自我更正，積極反饋可以自我加強(qiáng)。因此，消極反饋形成了一個(gè)趨向平衡的趨勢(shì)，而積極反饋則產(chǎn)生了一種動(dòng)態(tài)的不平衡。積極反饋回路更有趣，因?yàn)樗鼈兛梢砸鹗袌?chǎng)價(jià)格和潛在基本要素發(fā)生很大變化。

一個(gè)完整的積極反饋循環(huán)回路首先是自我加強(qiáng)的，最終會(huì)到達(dá)一個(gè)制高點(diǎn)或是逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，此后將向著相反的方向自我加強(qiáng)。但是積極反饋循環(huán)不一定是完整的，它隨時(shí)都可能因?yàn)橄麡O反饋的影響而中途停止。

我曾經(jīng)按照如此方法，提出了一個(gè)“盛衰循環(huán)”的理論，又名泡沫理論。每一個(gè)泡沫都由兩個(gè)方面構(gòu)成，即現(xiàn)實(shí)中的基本趨勢(shì)和與這個(gè)趨勢(shì)相關(guān)的錯(cuò)誤觀念。當(dāng)現(xiàn)實(shí)中基本趨勢(shì)和錯(cuò)誤觀念彼此加強(qiáng)時(shí)泡沫就開(kāi)始產(chǎn)生。這個(gè)盛衰循環(huán)很容易在消極反饋的過(guò)程中被檢驗(yàn)出來(lái)。如果現(xiàn)實(shí)中普遍存在的趨勢(shì)強(qiáng)勁得經(jīng)得起檢驗(yàn)，那么，這種趨勢(shì)和錯(cuò)誤觀念就將繼續(xù)相互加強(qiáng)。最終，市場(chǎng)期望開(kāi)始變得與事實(shí)相去甚遠(yuǎn)，人們明顯地認(rèn)識(shí)到錯(cuò)誤觀念的存在。接著就到了混沌期，在此期間，人們的疑問(wèn)增加，信心消退，但現(xiàn)實(shí)中普遍存在的趨勢(shì)卻因?yàn)閼T性而繼續(xù)著。正如花旗集團(tuán)的前任主席查克?普林斯所說(shuō)的一樣，我們必須繼續(xù)跳舞直到音樂(lè)結(jié)束。最終，達(dá)到這個(gè)點(diǎn)，趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)，它就開(kāi)始朝著相反的方向自我加強(qiáng)了。

現(xiàn)在我再次引用一下1987 年我第一次提出泡沫理論時(shí)所舉的那個(gè)例子，即20 世紀(jì)60 年代后期企業(yè)集團(tuán)的繁榮。潛在的趨勢(shì)以每股的贏利顯示出來(lái)，與此趨勢(shì)相關(guān)的預(yù)期通過(guò)股票價(jià)格顯現(xiàn)出來(lái)。

企業(yè)集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)其他的公司來(lái)提高它們每股的贏利。過(guò)高的期望使得它們有提高贏利表現(xiàn)的欲望，但是最終卻事與愿違。在混沌期過(guò)后，股票價(jià)格的上漲趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)了。所有被掩蓋的問(wèn)題都浮出水面，致使贏利一落千丈。正如當(dāng)時(shí)其中一個(gè)聯(lián)合大企業(yè)奧格登公司的主席告訴我的那樣：沒(méi)人看我表演了。

以上就是一個(gè)典型的企業(yè)集團(tuán)的泡沫經(jīng)濟(jì)。奧格登公司這一集團(tuán)企業(yè)的現(xiàn)象與泡沫經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)是非常接近的。構(gòu)成這一模式的泡沫經(jīng)歷了幾個(gè)獨(dú)特的階段：初期；被成功實(shí)踐中斷或加強(qiáng)的加速階段，混沌階段；逆轉(zhuǎn)點(diǎn)或高潮，緊接著加速下滑，最終導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。

每一階段的長(zhǎng)度和力度是難以預(yù)測(cè)的，但是事件發(fā)生的順序存在一個(gè)內(nèi)在邏輯，所以，發(fā)生的順序是可以預(yù)測(cè)的，但即使是可預(yù)測(cè)的，它還是有可能被政府干預(yù)或是其被他形式的消極反饋所終止。在繁榮的集團(tuán)企業(yè)中，租賃公司試圖收購(gòu)漢華實(shí)業(yè)銀行的失敗而使其達(dá)到了逆轉(zhuǎn)點(diǎn)或是高潮點(diǎn)就是一個(gè)好的例子。

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)泡沫具有不對(duì)稱(chēng)性。繁榮期通常很長(zhǎng)而且持續(xù)很久：慢慢開(kāi)始，漸漸上升直至混沌期才開(kāi)始變得平穩(wěn)。泡沫的破滅短暫且迅速，因?yàn)樗艿搅瞬涣紓}(cāng)位被迫清盤(pán)的影響。泡沫的破滅會(huì)讓人們覺(jué)得驚恐，從而把金融危機(jī)推向高潮。

最為簡(jiǎn)單的例子就是房地產(chǎn)的繁榮。促使它形成的趨勢(shì)是，信貸變得便宜和更易獲得，錯(cuò)誤觀念認(rèn)為擔(dān)保品的價(jià)值存在于可獲信貸的獨(dú)立性。但事實(shí)是，證券的可獲得性與附屬擔(dān)保物的價(jià)格之間存在自反性。當(dāng)信貸變得便宜和更易獲得時(shí)，信貸活動(dòng)就會(huì)增加，房地產(chǎn)價(jià)值上升。于是拖欠現(xiàn)象減少，信貸表現(xiàn)提高，借貸標(biāo)準(zhǔn)變得寬松。于是，在繁榮的高潮點(diǎn)，信貸數(shù)量達(dá)到最大，逆轉(zhuǎn)使強(qiáng)制清算下降，使房地產(chǎn)價(jià)值也下降。