總之，總供給大于總需求也好，經(jīng)濟衰退和產(chǎn)能過剩也罷，和通脹、通縮一樣，都只是事物的結(jié)果和表相而已，不構(gòu)成事物發(fā)生的原因。

全球通脹的前景看信用擴張

流行的觀點認為，危機將美國的“影子銀行”的信用機器徹底摧毀了。隨著資產(chǎn)歸零，包括經(jīng)紀自營商、對沖基金、私人股本集團、結(jié)構(gòu)投資工具和渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構(gòu)都遭受了滅頂之災。

所以，即便當下美聯(lián)儲資產(chǎn)高速擴張了一倍多（從2008年9月的

9 000億美元上升至2009年6月的萬億美元），但貨幣乘數(shù)也掉了一半多，所以整體上其信用規(guī)模并沒有擴張，或還在收縮。美聯(lián)儲跟金融部門置換“有毒資產(chǎn)”的錢，大部分被以超額準備金付息的方式穩(wěn)定在美聯(lián)儲的賬上，反正此時金融機構(gòu)也不想出去干活。這就是個“堰塞湖”。

當然，在“影子銀行”得到有效清理之前，信用還會處于緊縮之中，與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量互相抵消。未來美國信貸市場即便恢復正常，貨幣乘數(shù)肯定也回不到那個虛妄繁榮時代的水平了。但是我們不能拿當下極端不正常狀態(tài)的貨幣乘數(shù)說事，現(xiàn)在不是缺錢，而是外面的世界不夠安全。

未來不通脹，除非兩條：一是美國金融部門永遠恢復不了，那不是世界末日嗎？二是美聯(lián)儲能在經(jīng)濟復蘇前，及時回收多余的錢。怕的是在經(jīng)濟真正復蘇前，價格就已經(jīng)漲起來了。那時美聯(lián)儲會收嗎？美聯(lián)儲已經(jīng)直接買了公債，這和先前傳統(tǒng)的量化寬松手段有本質(zhì)區(qū)別，債務貨幣化的結(jié)果將增加流通中的貨幣，無論貨幣乘數(shù)反彈與否，信用都將同比例擴張。

隨著價格上漲，銀行龐大的超額儲備就會蠢蠢欲動，貨幣乘數(shù)反彈，短時間內(nèi)就可能是堰塞湖決口，引發(fā)滔天洪水。

美國“滯脹”的可能性

典型意義的“滯脹”發(fā)生在20世紀70年代。其直接因素有兩個：一是美國與阿拉伯世界的沖突惡化導致油價上漲；二是工會力量強大，盡管衰退，但剛性工資與物價螺旋式上升。

但大背景我還是認同長周期理論的解釋。第二次世界大戰(zhàn)以后，軍工技術(shù)轉(zhuǎn)民用的革命所帶動的經(jīng)濟長周期增長動力衰竭后，新的載體還沒有出現(xiàn)，沒有新的財富創(chuàng)造機制去填充多年擴張性貨幣和財政政策所遺留下來的賬單。20世紀70年代正好處于兩個長周期的交替期。

今天會不會歷史重演？

當下或也處于兩個長周期的交替期。起始于20世紀80年代的信息、網(wǎng)絡革命，在2001年隨著新經(jīng)濟泡沫破滅而動力衰竭，后面靠著次貸、全球化紅利，回光返照式地強撐了5年。拒絕及時調(diào)整的結(jié)果是，2008年以一場大危機來終結(jié)。

下一個帶領(lǐng)世界經(jīng)濟進入長周期的載體在哪里？目前尚不知道?？梢悦鞔_的是，政府前所未有的反衰退行動所遺留下來的天量賬單，只有等到新財富創(chuàng)造機制出來后，才能開始真正意義上的償付。

此外，直接的因素或強或弱也是存在的。

原油的供給不是一個競爭市場。價格上漲的時候，寡頭壟斷的市場傾向于限產(chǎn)保價。今天基礎(chǔ)商品的金融屬性也已遠非40年前可比，決定基礎(chǔ)原料價格的已不再是工業(yè)的供需雙方，而是對沖基金等“影子銀行”。印了那么多錢，誰能保證只把資產(chǎn)泡沫吹起來，而不進入商品？貨幣又沒長眼睛。

看看美國人的賬單和美國公債的利率，就知道到最后什么資產(chǎn)都是不安全的，唯有商品。因為通脹最后也會成為壓垮企業(yè)和經(jīng)濟的最后一根稻草。

全球化因素使得美國人將制造的部分都轉(zhuǎn)移到了剩余世界（中國），所以工資與物價螺旋上升變得不那么容易。

所以今天美國通脹的核心就是看油價。如果油價能長期扛著，美國經(jīng)濟“滯脹”狀態(tài)再現(xiàn)的可能性就極大。當然，美國人發(fā)明了一個“核心通脹”的概念，剔除油和糧食，也可以將未來理解為“低增長和低通脹”的搭配。但新興市場資產(chǎn)通脹演變成物價通脹，成本上升和貨幣升值最終將抬高美國的通脹水平。

中國通脹的實現(xiàn)

中國通脹的狀態(tài)跟中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一樣復雜。

因為政府和企業(yè)把通脹的相當一部分因素扛掉了。政府壓資源和要素價格，靠環(huán)境紅利墊付，靠財政補貼支撐企業(yè)進行產(chǎn)能擴張，企業(yè)靠壓勞工報酬為外部世界生產(chǎn)。

所以，現(xiàn)有的通脹因素在中國的消費者物價指數(shù)和生產(chǎn)者物價指數(shù)中顯現(xiàn)出來真是不太容易。以至于，有時候“豬”（價）變成了決定中國消費者物價指數(shù)的關(guān)鍵，因為這個領(lǐng)域政府控制力弱，占比卻很大（占消費者物價指數(shù)構(gòu)成的）。

由于消費弱，所以生產(chǎn)者物價指數(shù)向消費者物價指數(shù)傳導也異常艱難。

但難傳并不意味著不傳，而是不得不迂回地傳。而一旦開始傳導，經(jīng)濟肯定會面臨一次大變。這個邏輯基本是這樣的。工業(yè)利潤變得越來越薄，資金就大量涌向資本品，土地和地產(chǎn)價格漲起來了，城鎮(zhèn)的生活成本、商務成本也隨之上漲，工資就開始被倒逼著上漲。

務工成本上漲意味著務農(nóng)的機會成本上漲，于是牽引著農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。

基礎(chǔ)原料價格上漲是政府控制不了的，而今天這一部分在整個制成品的價值構(gòu)成中占70％。各方面成本上漲后，最終就只能強硬地推動制成品價格上漲。但這個階段注定是短暫的，因為沒有需求來承受。中國通脹顯現(xiàn)的最后階段通常是對經(jīng)濟殺傷力最大的階段，貨幣當局急了就開始強壓，在企業(yè)倒閉潮過后，就是經(jīng)濟的“硬著陸”和通縮。

這也是很多經(jīng)濟學家不認同中國會出現(xiàn)長期通脹的重要原因。而事實上，如果縱觀整個通脹實現(xiàn)的過程，就會感到中國經(jīng)濟猶如被活生生地悶在一間充滿“通脹”蒸氣的鍋爐房中，不得舒展，直至耗盡體力而虛脫。

（2009年6月2日）