眾多投資者的業(yè)績不盡如人意，其中一個最重要的根源，就是他們往往習(xí)慣于不加分辨地盲從這樣一種觀點：昨天就是明天的序幕，剛剛發(fā)生的事情肯定還會在不久的明天延續(xù)下去。投資者已經(jīng)意識到，很多投資載體會比鐵路股票擁有更光明的投資前景。若干年之后（幾十年也許未必恰當(dāng)），那些能深刻體會這一點的機構(gòu)投資者，必將會以股票形式持有這些企業(yè)的大量股份，其中最主要的原因在于，這種做法已經(jīng)成為整個投資界的共識。同樣，造紙、水泥和木材加工等某些行業(yè)的股票價格也一直表現(xiàn)出相當(dāng)可觀的增長趨勢。如果把50 年代末期的股價與它們在此前10 ～20 年的價格進行對比，我相信，它們中的很多都在享受著投資者眾星捧月般的青睞。但那些目光銳利的投資調(diào)查機構(gòu)總有一天會發(fā)現(xiàn)，這種盲目的追捧是不合情理的。

這些行業(yè)的特點之一就是資金需求異常巨大。水泥廠或木材廠單位噸產(chǎn)量所需要的投資是相當(dāng)巨大的。盡管木材加工廠并不需要巨大的初始投資，但數(shù)量可觀的木材存貨以及加工設(shè)備，同樣也需要不少的投資。此外，獲取林地資源也需要付出一筆高昂的費用。

現(xiàn)在，我們再看看延續(xù)于整個30 年代的經(jīng)濟大蕭條。當(dāng)時，造紙、水泥和木材都已經(jīng)成為最沒落的行業(yè)。每個行業(yè)或多或少都存在一定的產(chǎn)能過剩問題，這導(dǎo)致工廠大量閑置，或是工廠利潤微薄、經(jīng)營慘淡。最終的結(jié)果是，盡管股票的銷售價格基本能與收益能力相互匹配，但和水泥廠、造紙廠以及林地所代表的歷史成本相比，仍存在著大幅的下降空間。

在“二戰(zhàn)”結(jié)束后不久的一段時間里，這些行業(yè)也曾經(jīng)歷了翻天覆地的變化。這些變化體現(xiàn)在兩個方面：一方面，經(jīng)濟的快速增長幾乎影響到每個行業(yè)，這意味著，市場對水泥、紙張以及木材的需求，不僅超過了戰(zhàn)前，而且也刺激了整個行業(yè)的產(chǎn)能，并且讓新建工廠成為滿足市場需求不可避免的手段；另一方面，還有一種重要的力量開始浮出水面，那就是戰(zhàn)后螺旋式上漲的通貨膨脹，導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，造成水泥或紙張工廠增加單位產(chǎn)量所需的成本遠遠超過20 年代的平均水平——那也是興建工廠最集中的一段時期。同樣，購買單位面積的林地也需要支付與資產(chǎn)價值相對應(yīng)的成本。

它們對生產(chǎn)設(shè)施的需求是實實在在的，因此，為保證這些新建工廠能實現(xiàn)正常盈利，市場開始對價格進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在這種情況下，市場運行必然會以戰(zhàn)后的成本為基礎(chǔ)。但我們還要看看戰(zhàn)后新建工廠的盈利能力，它們畢竟是這些行業(yè)的主要產(chǎn)量來源。由于這些工廠都是在計劃產(chǎn)量條件下運行的，因此，與戰(zhàn)前在產(chǎn)量過剩條件下運行時的情況相比，它們在利潤上必然會出現(xiàn)大幅增加。除此以外，成本上的競爭優(yōu)勢再加上非常有利的價格結(jié)構(gòu)，也為這些新建企業(yè)帶來了可觀的利潤。在這種情況下，經(jīng)營利潤或是這些水泥、木材和造紙類股票價格的直線飛漲，也就不足為怪了。

我有理由相信，在60 年代的這些行業(yè)中，之所以說它們大多將會成為出類拔萃的投資對象，并不是因為這些股票的價值在戰(zhàn)后初期出現(xiàn)令人不可思議的劇增毫無道理，而是因為兩個共同促成這種股票投機性暴漲的因素將不復(fù)存在。作為其中一個因素的通貨膨脹很可能還會像不久之前那樣持續(xù)下去。但隨著這些行業(yè)的普遍走強以及持續(xù)增長趨勢的日趨明顯，我們幾乎不可能再次看到以下兩種力量的共存：通貨膨脹的不斷加劇，以及這些股票以“基本價值”為基礎(chǔ)，按正常的盈利水平確定其市場價格——而這個價格水平，恰恰是這些股票價格全面上漲的根本原因。

我們不妨比較一下水泥、造紙和木材類股票與化工、電子和醫(yī)藥類股票。30 年代后期，后者的收益率很少低于10% 。很多股票都達到了很高的市盈率，市價大多為賬面價值的若干倍。而此后出現(xiàn)價格大幅上漲的幾乎完全是這些企業(yè)在此期間推出的新產(chǎn)品，在很大意義上，研發(fā)和工程設(shè)計方面的巨大投入是這些新產(chǎn)品出現(xiàn)的根本原因。同樣，這又必定會帶來60 年代的繼續(xù)增長。這一點絕不同于在其他幾個行業(yè)中曾經(jīng)發(fā)揮巨大作用的“一夜暴富”，甚至是“一步登天”般的變革。

當(dāng)然，盡管每個企業(yè)之間都存在著這樣那樣的差別，但在考慮到個別企業(yè)的情況之前，我們還不應(yīng)該這樣對某個行業(yè)一概而論。盡管有些企業(yè)也試圖在瞬息萬變的化工和電子行業(yè)爭得一席之地，但由于缺乏開發(fā)新產(chǎn)品的能力，以至于他們只能面對不斷萎縮的銷售。相比之下，像斯科特（Scott ，美國著名紙業(yè)公司，20 世紀(jì)60 年代前曾是全球造紙業(yè)的霸主。——譯者注）和克羅·澤勒貝奇（Crown Zellerbach）等某些高人一等的造紙企業(yè)，卻能通過在關(guān)鍵性新產(chǎn)品上特有的研發(fā)和營銷能力，不斷擴大自身業(yè)務(wù)。而這種增長恰恰又是最有可能實現(xiàn)股東收益增長的途徑。戰(zhàn)后，在餐巾紙、手巾紙、紙杯尤其是牛奶和冷凍食品包裝紙等一系列紙制產(chǎn)品領(lǐng)域，人均消費量飛速發(fā)展，所有這一切，都無可爭議地驗證了斯科特和克羅·澤勒貝奇等企業(yè)在管理上的卓爾不群。但隨著塑料及合成紡織品價格的持續(xù)下降以及它們在性能方面的日益多樣化，化工行業(yè)對一次性紙杯、某些冷凍食品容器以及干洗店裝衣袋等以往被紙產(chǎn)品壟斷的市場提出了新的挑戰(zhàn)，這已經(jīng)成為不可否認的現(xiàn)實。因此，我們也許可以饒有興趣地去觀察一下，占據(jù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)地位的紙產(chǎn)品企業(yè)是否能夠抵擋這些挑戰(zhàn)，保護他們精心打造起來的紙產(chǎn)品業(yè)務(wù)，或是面對不斷完善的合成紡織品行業(yè)，在一次性紙制服裝等領(lǐng)域不斷開拓新商機。

同樣值得我們探討的是，在近年備受市場矚目的諸多行業(yè)中，還有一個行業(yè)也許不會在60 年代重現(xiàn)戰(zhàn)后初期的輝煌，它就是石油行業(yè)。在整個50 年代末期，該行業(yè)一直難以博得投資者的好感。即使是到了1958 年，投資機構(gòu)也沒有對這些股票產(chǎn)生出激情四射的沖動。但大多數(shù)機構(gòu)投資者持有的石油類股票，還是要高于其他任何行業(yè)。由于眾所周知的原因，使得這些數(shù)字并沒有什么說服意義，因為它們在某種意義上畢竟還依賴于我們對行業(yè)界限的主觀定義。

但由此以后，金融界卻突然開始對石油類股票超常地傾心癡迷。這里面的原因很多，我很難一一道來。在美國，石油需求量的年增長率一直略低于市場預(yù)期。此外，另兩個因素也在進一步削弱石油需求的預(yù)期增長率：一個是美國公眾對耗油量更低的小型或“經(jīng)濟型”汽車，表現(xiàn)出了不可思議的熱情；另一個因素則是其他燃料對工業(yè)及航空用油在價格上的挑戰(zhàn)。與此同時，隨著國內(nèi)越來越多淺層易開采油田的發(fā)現(xiàn)，替代天然石油的成本也一直在不斷減少。另一方面，國外市場也開始受到美國人的青睞。國外石油需求量的年增長率越高，探明的高產(chǎn)油田數(shù)量越多，“國際企業(yè)”就似乎越有可能對純國內(nèi)企業(yè)的通病形成免疫力。但時至今日，極端國家主義浪潮以及對“外國石油剝削者”的普遍性敵視態(tài)度，正在阿拉伯國家、委內(nèi)瑞拉以及印度尼西亞等產(chǎn)油國日漸興起。最不利的局面，也許就是所在國直接對外國石油公司實行征稅措施；而最樂觀的情況恐怕就是大幅增稅?？紤]到這些，我們也就不會感到奇怪。很多敏銳的投資者會思考：既然銷售額、收益在持續(xù)增長，新探明的石油儲量也不斷增加，那么，這個在以往15 年里始終表現(xiàn)強勁的行業(yè)，他們是否參與得還不夠多呢？

很多和我一樣的人都認為，對于大多數(shù)人而言，唯一值得持有的股票，就是能在未來具有超常增長潛力的股票。我認為，投資者有足夠的理由去關(guān)注當(dāng)前市場對石油股的評價。決定大多數(shù)石油生產(chǎn)企業(yè)利潤水平的主要因素，仍然是產(chǎn)品的價格，相對其他很多行業(yè)，這一點顯得更為突出。隨著新油田的發(fā)現(xiàn)越來越困難（因而開發(fā)成本也越來越高），和其他任何行業(yè)一樣，石油行業(yè)的工資成本和其他成本也在不斷上漲。因此，大多數(shù)石油公司的收益增長還依賴于價格的進一步提高。盡管世界各地的新探明石油儲量仍然相當(dāng)可觀，但我仍然相信，這種增長根本就不可能是世界性的。從國內(nèi)角度看，由于現(xiàn)有價格結(jié)構(gòu)取決于政府的進口配額以及各州的強制性攤派，因此，大幅提價在政治的角度來說是難以接受的。

但一旦目前的市場條件發(fā)生變化，石油類股票就會讓很多曾經(jīng)激情四射的擁護者大失所望，因此，我相信，這肯定會讓那些誹謗者醒悟。

有些人可能擔(dān)心政變或是地方性政治事件導(dǎo)致美國大型石油公司的資產(chǎn)被國家征用。但石油供應(yīng)的過剩則會降低該行業(yè)對股票投資者的吸引力，因此，在很長一段時間內(nèi)，大多數(shù)國家還不至于采取這樣的過激行為。伊朗曾經(jīng)在50 年代中期嘗試過收購國外石油公司股份，但他們的經(jīng)歷卻告訴我們：煉油廠的石油在經(jīng)濟用途上還沒那么重要。要發(fā)揮這些石油的經(jīng)濟價值，就必須把它們輸送到其他內(nèi)陸國家的市場上進行銷售。而只有大型公司才擁有輸送石油所需要的管道和儲存設(shè)施，把石油運輸?shù)戒N售點，而且也只有他們，才有能力完成石油在這些市場上的銷售。與此同時，盡管目前的石油供應(yīng)相當(dāng)充足，但如果任何一個國家或政治群體限制石油供給，其他地方就很可能會出現(xiàn)石油短缺。而加拿大、委內(nèi)瑞拉、印度尼西亞、中東阿拉伯國家以及伊朗（不屬于阿拉伯國家）等諸多國際團體，又很難在行動上達成協(xié)調(diào)。目前，北非以及拉美其他地區(qū)正在興建大型儲油設(shè)施。在這種情況下，決定石油供應(yīng)的談判主動權(quán)并不在產(chǎn)油國手里。盡管暴亂或變革在任何時候都有可能控制和暫停某個國家的石油生產(chǎn)，但在目前的整體形勢下，這種舉措的力量是微不足道的，最多也只能是暫時性的。

盡管產(chǎn)油國并沒有掌握談判的主動權(quán)，但他們的力量依然不可撼動。按我的猜想，近期的趨勢還將延續(xù)下去。這些國家的稅賦征收（或是他們在總利潤中所享有的份額，兩者的作用是一樣的）將穩(wěn)定而緩慢地遞增。這就意味著，每增產(chǎn)一桶石油，石油公司的每桶收益就會減少一點。因此，我還可以進一步推測，兩種力量將會相互抵消。也就是說，在不遠的未來，巨型石油公司的股票既不可能有此前那么強勁的表現(xiàn)，也不可能像某些杞人憂天者擔(dān)心的那樣，成為投資風(fēng)險的來源。

如果我的判斷正確無誤，那么所有這一切都將告訴我們：盡管某些經(jīng)營良好的大型美國石油公司對未來充滿希望，但投資石油公司的黃金時代應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束。如果這個曾經(jīng)令投資者欣喜若狂的領(lǐng)域已經(jīng)告別了我們，那么，另一個令人期待的能源行業(yè)馬上就將拉開帷幕，為我們帶來新的希望。機械制造以及煤炭化學(xué)加工行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，必將給那些不乏創(chuàng)造力和遠見者的煤炭企業(yè)創(chuàng)造新的發(fā)展契機。