國(guó)家石油公司可能成為新一輪參與并購(gòu)的活躍群體，也不排除為抱團(tuán)取暖，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，出現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合型的新組合。中國(guó)石油企業(yè)正處于加快國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程中，將在這一輪石油行業(yè)整合潮中扮演重要的收購(gòu)者角色。

作為國(guó)內(nèi)龍頭的兩大油公司，紛紛提出了“走出去”的收購(gòu)戰(zhàn)略。兩公司董事長(zhǎng)也分別表示在中亞、中東、非洲等地區(qū)都在洽談資源收購(gòu)，收購(gòu)的標(biāo)的主要還是集中在上游資源。

此外，結(jié)合我國(guó)外匯儲(chǔ)備豐富的實(shí)際情況，2009年發(fā)展了全新的油氣貿(mào)易模式：貸款換石油，這種方式目前已經(jīng)發(fā)展成為我國(guó)油氣企業(yè)獲得資源的新的有效的方式。貸款換石油的方式符合國(guó)家的能源戰(zhàn)略，對(duì)于實(shí)現(xiàn)油氣進(jìn)口多元化，增強(qiáng)能源進(jìn)口安全，意義重大。

從歷史看石化周期波動(dòng)特征

1975年至今，石化行業(yè)經(jīng)歷了五個(gè)波動(dòng)周期，前四個(gè)周期每個(gè)都持續(xù)了8~10年，峰值分別出現(xiàn)在1979年、1988年、1995年和2005年。2005年這輪周期與前幾次不同：石化行業(yè)贏利指數(shù)到達(dá)頂點(diǎn)后，并沒有經(jīng)歷長(zhǎng)期的盤整（前三期分別經(jīng)歷了9、7、10年的盤整），而是在半年的盤整后，2007年再次沖上小高峰，景氣時(shí)間持續(xù)4年，直到美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)。

原油生產(chǎn)的產(chǎn)品中，作為交通運(yùn)輸及工業(yè)燃料用的成品油，及作為大宗化工原料的乙烯和三大合成材料是最重要的產(chǎn)品。由此衍生出諸多的化工產(chǎn)品，應(yīng)用到我們生活的方方面面中。這些主要石油產(chǎn)品如“乙烯/石腦油”價(jià)差指標(biāo)，體現(xiàn)了從原油開始的石化行業(yè)各個(gè)部分的贏利能力，從而可以作為判斷行業(yè)景氣度的先導(dǎo)指標(biāo)。

從2002~2008年的行業(yè)周期總結(jié)，產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)基本與行業(yè)周期走勢(shì)一致。隨著行業(yè)景氣復(fù)蘇，各類產(chǎn)品價(jià)格與原料的價(jià)差擴(kuò)大的順序依次是：基礎(chǔ)原材料→成品油→合成纖維→合成塑料。

在行業(yè)復(fù)蘇過(guò)程中，產(chǎn)品價(jià)格上漲、需求量增加使企業(yè)贏利情況好轉(zhuǎn)。在石化產(chǎn)業(yè)鏈上，從上游勘探開發(fā)到原油加工，到石化原材料生產(chǎn)，以及油氣田服務(wù)提供商，隨著行業(yè)景氣度的逐漸恢復(fù)，它們的贏利變化情況也有時(shí)間上的差異。

從2002~2008年的行業(yè)周期總結(jié)，油公司贏利跟隨油價(jià)走勢(shì)，最佳贏利時(shí)期在油價(jià)高點(diǎn)之后出現(xiàn)；而油服公司贏利走勢(shì)與油價(jià)基本吻合；煉油和化工企業(yè)的贏利高點(diǎn)出現(xiàn)在油價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)之前。由于產(chǎn)業(yè)鏈上各類企業(yè)的贏利恢復(fù)情況有快慢，加上企業(yè)利潤(rùn)空間的不同，抗周期性能力的不同，歷史上，資本市場(chǎng)給予它們的估值和關(guān)注度也非常不同。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，在油價(jià)和行業(yè)景氣低迷的時(shí)候，市場(chǎng)給予油公司和煉油企業(yè)的估值是相對(duì)較高的，隨著油價(jià)和景氣指數(shù)的上升，由于贏利提高，估值水平也相應(yīng)降下來(lái)；而對(duì)于油服公司和化工公司企業(yè)，在行業(yè)景氣上升初期，企業(yè)估值波動(dòng)較大，并提升到一定水平，隨后估值水平保持穩(wěn)定。

截至6月初，全球主要上游油氣公司2009/2010年的PE平均值為17.77/12.61，與在油價(jià)較低的環(huán)境下，油氣公司往往具有高于正常水平（10~15）的估值水平的結(jié)論相符，我國(guó)油氣公司中，中石化的估值相對(duì)較低，主要是由于它擁有更多的煉油能力；EV/EBITDA倍數(shù)方面，中國(guó)石油高于國(guó)際平均水平。此外，我國(guó)油氣公司的平均PB與國(guó)際基本相符，但中海油較高，中石化較低。

由于PB估值中凈資產(chǎn)可能由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差別而包含了不同的種類和含義，因此我們更多地參考PE和EV/EBITDA的估值方式來(lái)對(duì)油公司進(jìn)行相對(duì)估值的評(píng)價(jià)。此外，油氣儲(chǔ)量的期權(quán)估值方式是尋找油公司的估值底線的可選。

我們分別以原油價(jià)格（WTI）在40～90美元/桶期間為例，對(duì)石油開采類和煉油類公司做業(yè)績(jī)敏感性測(cè)試。

從以上的數(shù)據(jù)測(cè)算來(lái)看，在油價(jià)上升至60美元以后，對(duì)中國(guó)石油的業(yè)績(jī)敏感度增強(qiáng)，成品油價(jià)格調(diào)整給公司帶來(lái)的正效應(yīng)開始增加。特別是在80美元的油價(jià)上，兩大公司業(yè)績(jī)進(jìn)入最佳區(qū)間。若油價(jià)繼續(xù)上升，對(duì)中國(guó)石化的邊際貢獻(xiàn)減弱，對(duì)中國(guó)石油繼續(xù)正貢獻(xiàn)。因此，油價(jià)＜60美元，優(yōu)先關(guān)注中石化；油價(jià)＞60美元，優(yōu)先關(guān)注中石油。

石化產(chǎn)業(yè)調(diào)整及振興規(guī)劃細(xì)則對(duì)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃及產(chǎn)業(yè)發(fā)展提出說(shuō)明，大型的石油化工企業(yè)的發(fā)展將得到政策上的扶持。由于石化產(chǎn)能具有投資大、建設(shè)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，需求和產(chǎn)能匹配的差異長(zhǎng)期存在。往往在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的景氣時(shí)期，產(chǎn)能的供給難以滿足快速增長(zhǎng)的需求。

在經(jīng)濟(jì)調(diào)整的低迷期，石化裝置大部分采用降低負(fù)荷的方法度過(guò)經(jīng)濟(jì)的低迷期，石化行業(yè)的周期性特征得以體現(xiàn)。目前的經(jīng)濟(jì)低迷一方面可以為產(chǎn)業(yè)調(diào)整提供有利時(shí)機(jī)，同時(shí)也將迎來(lái)石化產(chǎn)業(yè)改變粗放發(fā)展模式的有利時(shí)機(jī)，石化大類資產(chǎn)的配置吸引力將提高。