中轉(zhuǎn)地小幅下降。秦皇島大同優(yōu)混、山西優(yōu)混以及普通混煤的車板價(jià)6月上旬分別為590元/噸、558元/噸和340元/噸（月環(huán)比分別上漲0%、-0.4%和-2.2%，較2008年7月中旬最高點(diǎn)則分別回落約42.4%、41.6%和48.1%，1～6月均價(jià)較2008年均價(jià)分別下降23.5%、20.8%和25.2%)。

國際煤價(jià)略有上漲。BJ動(dòng)力煤6月上旬約69美元/噸，相當(dāng)于2007年8月初水平（月環(huán)比上漲約9.2%，較2008年高點(diǎn)回落63.8%，1～6月份均價(jià)較2008年全年均價(jià)大幅下跌45.8%）。3月以來澳元較美元升值近17%，而以美元計(jì)價(jià)的煤價(jià)上漲約10%，顯示澳洲國內(nèi)煤價(jià)實(shí)際跌幅應(yīng)在7%左右。

煤炭海運(yùn)費(fèi)再創(chuàng)新低。受需求不振影響，6月上旬秦皇島—廣州運(yùn)費(fèi)環(huán)比下降7～31元/噸（降幅18.4%）；秦皇島—上海運(yùn)費(fèi)下降4～27元/噸（降幅12.9%），再次創(chuàng)近3年新低；1～6月份均價(jià)較2008年全年均價(jià)分別大幅下跌64.9%和60.3%。

庫存：港口、電廠雙反彈。受調(diào)入量增加影響，6月上旬秦皇島港存煤量反彈至493萬噸的正常水平；電廠存煤可用天數(shù)也小幅上升至4月的16天，基本處于合理水平，同時(shí)庫存低于3天電廠數(shù)量降至25家，火電企業(yè)迎峰度夏儲(chǔ)煤充足。

對于煤價(jià)走勢，中信煤炭分析師的觀點(diǎn)是“2009年合同動(dòng)力煤可能會(huì)微漲，幅度在5%～10%，而市場動(dòng)力煤的回落幅度在25%～30%。二季度消費(fèi)淡季到來將宣告‘去庫存化’過程的結(jié)束，市場煤價(jià)會(huì)在二季度中期轉(zhuǎn)頭向下，甚至跌出年內(nèi)‘低點(diǎn)’”。

國內(nèi)火電具有逆周期贏利規(guī)律

1997年亞洲金融危機(jī)過后，在1998～2003年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，隨著電量增加，火電銷售收入增長在8%～16%，在此期間煤價(jià)波動(dòng)較小（-9%～11%），因此毛利率基本穩(wěn)定在18%～20%；為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，5年以上長期貸款利率從1998年的平均9.2%降至2003年的5.8%，使得行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率由9.1%降至5.0%，并最終拉動(dòng)銷售利潤率由6.8%提高至10.5%，即在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段火電贏利將由于煤價(jià)、利率、運(yùn)費(fèi)下降而出現(xiàn)穩(wěn)步回升。

在2004年GDP增速突破10%以后，隨著經(jīng)濟(jì)快速增長，煤價(jià)開始大幅飆升，由于電價(jià)滯后調(diào)整且幅度不足導(dǎo)致火電毛利率開始下降。與此同時(shí)，不斷提高的貸款利率（5.9%～7.5%）也抬高了行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率并最終壓低了銷售利潤率水平，這種情形在2008年達(dá)到頂峰，電力行業(yè)出現(xiàn)首次全行業(yè)集體虧損。本輪金融危機(jī)使得中國經(jīng)濟(jì)在2008年下半年開始大幅下滑，由此導(dǎo)致的煤價(jià)、利率等因素下降與1997年亞洲金融危機(jī)后情形如出一轍，今后幾年國內(nèi)火電也將延續(xù)上輪周期的贏利恢復(fù)過程。

其中，沿海電廠較為集中的上市公司由于煤價(jià)和運(yùn)費(fèi)的雙重下跌，導(dǎo)致綜合到廠煤價(jià)降幅較大，毛利率回升較快，相對較合理的和穩(wěn)定的電價(jià)也使其毛利率水平和贏利情況在業(yè)內(nèi)居于前列；內(nèi)陸電廠由于坑口煤價(jià)下跌較少、高耗能產(chǎn)業(yè)不振致使電量損失較大，各種名目的優(yōu)惠電價(jià)繁多等，其毛利率回升也緩慢，大部分公司仍然徘徊在虧損的邊緣。

資產(chǎn)注入仍將成為行業(yè)熱點(diǎn)

2007年4月國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于“十一五”深化電力體制改革實(shí)施意見的通知》（19號(hào)文），明確指出“加快國有電力企業(yè)股份制改革，支持國有發(fā)電企業(yè)整體或主營業(yè)務(wù)上市、引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化”；此外2009年《政府工作報(bào)告》也提出“深化國有大型企業(yè)公司制、股份制改革，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度”，這已經(jīng)在多家公司近期的資產(chǎn)注入公告中得以印證。

由于2008年火電行業(yè)整體虧損，為反映上市公司和集團(tuán)的真實(shí)資產(chǎn)和贏利情況，我們以2007年年底各集團(tuán)和上市公司的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，對此加以分析：

央企上市資產(chǎn)占比總體逾30%，利潤貢獻(xiàn)則占比逾80%：從五大發(fā)電集團(tuán)來看（中電投由于目前尚無融資旗艦，暫未分析），上市公司資產(chǎn)占集團(tuán)比例在29%～50%，凈利潤占比則在62%～146%；顯示五大集團(tuán)上市部分的贏利能力明顯高于集團(tuán)內(nèi)剩余資產(chǎn)；其中華電和國電集團(tuán)剩余資產(chǎn)的贏利能力較其余集團(tuán)略高。

地方企業(yè)差別較大：從樣本中的9家地方集團(tuán)來看，上市公司資產(chǎn)占比在3%～49%，凈利潤占比則在2%～117%，差異較大；其中豫能控股、京能熱電、川投能源、贛能股份及通寶能源未上市部分資產(chǎn)比例較高，而豫能控股、川投能源、京能熱電、建投能源及粵電力未上市部分贏利占比相對較大。

從股東結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為具有如下特點(diǎn)的公司進(jìn)行資本運(yùn)作的概率更大。

大股東“一股獨(dú)大”：單一的大股東結(jié)構(gòu)有利于減少股東間對于公司發(fā)展定位不同造成的摩擦，其資產(chǎn)注入決策更為簡單，目前電力上市公司絕大多數(shù)是此類，僅有如漳澤電力、長源電力等公司前兩大股東股權(quán)比例相差較小，且大股東持股比例并未達(dá)到絕對控股。