第六篇 保險行業(yè)：見底回升

據(jù)金融業(yè)“投資鐘”，保險業(yè)將率先見底回升，理由是保單成本快速下降，新業(yè)務(wù)價值很可能超預(yù)期；投資收益率見底回升，利差趨合理；投資浮虧消化結(jié)束，資產(chǎn)減值計提接近尾聲；凈利潤增速或見底回升。

——海通證券保險業(yè)高級分析師：潘洪文、謝鹽

受本輪全球金融危機沖擊最大的就是金融機構(gòu)。盡管中國大多數(shù)金融機構(gòu)幸免于難。但中國經(jīng)濟在國際金融經(jīng)濟危機下遭受重創(chuàng)，與中國經(jīng)濟有著獨特關(guān)系的金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量和贏利前景也備受投資者關(guān)注。

為了更好地評估中國金融業(yè)的投資價值，我們借鑒了著名的美林證券“投資鐘”模型思想，來構(gòu)建了中國金融行業(yè)的“投資鐘”模型。

根據(jù)該模型，我們認(rèn)為，中國保險業(yè)率先見底回升，這將推動保險股估值上升；中國銀行業(yè)雖然低點已過，但復(fù)蘇力度不大，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量可能還會反復(fù)。相比而言，中國的券商喜憂參半，但事件驅(qū)動下機會并存，差異化策略取勝。也就是說，保險好于銀行和券商。因此，我們首推保險。

我們之所以認(rèn)為，保險業(yè)的行業(yè)趨勢見底回升，主要基于以下4方面的理由：

一是保單成本快速下降，新業(yè)務(wù)價值很可能超預(yù)期；

二是投資環(huán)境明顯趨好，投資收益率見底回升，利差趨合理；

三是投資浮虧消化結(jié)束，資產(chǎn)減值計提接近尾聲；

四是凈資產(chǎn)2008年見底回升后，二季度業(yè)績?nèi)源嬖陲L(fēng)險，但三季度凈利潤增速或見底回升，全年大幅增長較確定。

保單成本降得快

繼萬能險成本大幅下降后，中國人壽率先大幅下降分紅險成本。這表現(xiàn)在中國人壽2009年率先降低分紅率至4%左右，而2008年分紅率高達(dá)8%以上。我們預(yù)計，中國平安和中國太保2009年分紅率為4.0%～4.3%。

另外，萬能險結(jié)算利率也維持較低水平。我們預(yù)計，中國人壽、中國太保和中國平安2009年萬能險資金成本分別為3.85%、3.85%和4.3%。要知道，萬能險結(jié)算利率曾經(jīng)從2008年6月的高點6.05％下降到目前的3.85%。需要指出的是，中國平安的萬能結(jié)算利率仍維持在4.75%的高位水平。合理利差已能賺

由于保單成本下降，使得保險公司能賺取合理利差。根據(jù)我們的測算，2001~2009年（預(yù)期）平安和國壽復(fù)合總投資收益率分別為5.1%和4.5%，平安2006~2009年（預(yù)期）萬能的復(fù)合結(jié)算利率為4.3%，國壽、太保最新結(jié)算利率為3.8%。

需要指出的是，2009年，隨著保單成本大幅下降，總保費增速大幅下滑至個位數(shù)增長。

但是，2009年新業(yè)務(wù)價值增速很可能超預(yù)期。盡管銀保增速有所下降，但高利潤率個險獲得了較快增長。

我們看到，國壽分紅率降到4%，但個險新單增速僅略降；2009年前5個月，中國人壽和中國太保個險新單增速分別約為40%、10%。因此，我們保守估計，中國人壽、中國平安和中國太保一年新業(yè)務(wù)價值分別增長20%、15%和10%。

外部環(huán)境也利好

在目前寬松的貨幣政策及銀行體系充裕的流動性環(huán)境下，保險行業(yè)面臨的投資環(huán)境開始趨好。與此同時，中長期內(nèi)保險業(yè)將受益稅收優(yōu)惠政策、投資渠道拓寬政策。

首先，A股市場大幅上升使得權(quán)益類投資收益超預(yù)期，投資浮虧消化結(jié)束。

2009年前5個月滬深300大漲51.8%，保險公司權(quán)益類投資收益已經(jīng)超出市場此前預(yù)期。截至2008年年底，中國人壽、中國平安和中國太保權(quán)益投資倉位分別為8.0%、7.8%和4.7%，一季度保險公司權(quán)益投資比例小幅上升，有利于提升投資收益。

而且，隨著投資浮虧消化結(jié)束，保險公司的資產(chǎn)減值計提也將接近尾聲。

另外，一個重要方面是，債券收益率見底緩慢回升。要知道，中國保險公司80%以上投資資產(chǎn)投資于固定類資產(chǎn)，且債券主要是持有到期，債券收益率見底并緩慢回升，將會有力提升保險公司的收益率。

據(jù)央行一季度貨幣政策報告稱，將堅定不移地落實適度寬松政策，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。繼續(xù)“保持銀行體系流動性充?！薄ⅰ敖谪泿判刨J適度較快增長利大于弊”。因此，中國經(jīng)濟政策年內(nèi)轉(zhuǎn)向可能性很小。

實際操作情況也證實了這一點。2009年前5個月，信貸投放超出市場預(yù)期，多數(shù)銀行已上調(diào)貸款增速目標(biāo)。我們認(rèn)為，短期流動性不會收緊，雖然下半年新增貸款由于季節(jié)性因素逐步放緩。由于市場充裕流動性的持續(xù)，將推高資產(chǎn)價格，使得通脹預(yù)期加強，從而推動長期收益率曲線上行。