我們用三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量股權(quán)投資收益水平：DP（股息率）（表示股權(quán)投資的直接現(xiàn)金收益率）、1/PE（表示股權(quán)投資的當(dāng)期（凈）利潤(rùn)收益率）、平均ROE/PB（表示股權(quán)投資的長(zhǎng)期利潤(rùn)收益率）；用7年期國(guó)債收益率衡量債權(quán)投資收益水平（2000年時(shí)缺少剩余期限為10年期的國(guó)債）。

定義股權(quán)債權(quán)投資相對(duì)收益比，等于股權(quán)投資收益水平與債權(quán)投資收益水平的比值。股權(quán)投資收益水平分別取三種指標(biāo)，對(duì)應(yīng)的股權(quán)債權(quán)投資相對(duì)收益比分別被稱作股息利息比、利潤(rùn)利息比1和利潤(rùn)利息比2。

利潤(rùn)利息比2的高低可以衡量股票市場(chǎng)是被高估還是被低估。當(dāng)該比例大于1時(shí)，表明用公司贏利計(jì)量的股票投資回報(bào)高于債券投資回報(bào)。如果公司穩(wěn)定維持這一贏利水平，股票投資收益就高于債券投資收益，也就是股票比債券更有價(jià)值。如果這時(shí)股票市場(chǎng)持續(xù)上漲，則后市上漲的可能大于下跌的可能。

反之，當(dāng)該比例小于1，即用公司贏利計(jì)量的股票投資回報(bào)低于債券投資回時(shí)報(bào)，債券比股票更有投資價(jià)值。因此，可以認(rèn)為當(dāng)比值處于較高水平時(shí)，市場(chǎng)未來(lái)會(huì)上漲；當(dāng)比值處于較低水平時(shí)，市場(chǎng)未來(lái)會(huì)下跌。

由于A股市場(chǎng)股票的分紅率較低，股息利息比基本上小于1，從邏輯上不適合劃分市場(chǎng)階段。利潤(rùn)利息比1波動(dòng)比較小，劃分不明顯，而且只使用最近贏利來(lái)計(jì)量公司利潤(rùn)衡量的長(zhǎng)期價(jià)值。在2005年之前，市場(chǎng)可能會(huì)被劃分到一個(gè)階段內(nèi)，不便于進(jìn)行分析研究。

相反，利潤(rùn)利息比2波動(dòng)較大，能比較清楚地劃分出2005年之前的市場(chǎng)階段，而且結(jié)合權(quán)益資產(chǎn)長(zhǎng)期平均贏利與權(quán)益資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)量公司的長(zhǎng)期贏利，從長(zhǎng)期的角度來(lái)衡量股票與債券的相對(duì)收益，能剔除短期波動(dòng)的影響。

市場(chǎng)劃分的部分階段有效

年線是投資中的一個(gè)重要參考指標(biāo)，市場(chǎng)突破年線后，市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)往往會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，因此，可以選擇用年線（240日）衡量牛、熊市。

用利潤(rùn)利息比2的大小和是否高于年線確定未來(lái)市場(chǎng)所處階段。也就是說(shuō)，高估：利潤(rùn)利息比2小于1；低估：利潤(rùn)利息比2大于1。牛市：高于240日均線；熊市：低于240日均線。

綜合兩個(gè)指標(biāo)，就可以把市場(chǎng)劃分成牛市高估、牛市低估、熊市高估和熊市低估四個(gè)階段。對(duì)2001年1月～2009年5月的市場(chǎng)按月劃分，結(jié)果表明，市場(chǎng)處于熊市低估階段時(shí)間比較長(zhǎng)，這和市場(chǎng)從2002～2005年長(zhǎng)期處于熊市有關(guān)，其他三個(gè)階段時(shí)間長(zhǎng)度相差不多。  在熊市高估階段，21個(gè)月中有14個(gè)月市場(chǎng)下跌，時(shí)間占比66.67%，市場(chǎng)平均月跌幅也達(dá)到-3.86%；在牛市低估階段，18個(gè)月中有14個(gè)月市場(chǎng)上漲，時(shí)間占比77.78%，市場(chǎng)平均月漲幅達(dá)4.91%。這說(shuō)明，市場(chǎng)劃分對(duì)熊市高估和牛市低估階段的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率比較高。

牛市挖機(jī)會(huì)，熊市避風(fēng)險(xiǎn)

在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，行情表現(xiàn)不同，投資者心理不同，那么就應(yīng)該采取不同的投資策略。在牛市低估階段，行情處于上漲初期，投資情緒開(kāi)始提高，股票開(kāi)始穩(wěn)步上漲，此時(shí)應(yīng)該尋找明顯被低估、未來(lái)贏利穩(wěn)定的股票。

在牛市高估階段，行情處于上漲的后期，投資情緒高漲，上漲較少的股票開(kāi)始補(bǔ)漲，此時(shí)應(yīng)該尋找相對(duì)估值比較低或者以預(yù)期贏利增長(zhǎng)看相對(duì)低估的股票。

在熊市高估階段，行情處于下跌的初期，投資情緒開(kāi)始下降，下跌股票越來(lái)越多，此時(shí)應(yīng)該回避預(yù)期贏利大幅下降的股票。

在熊市低估階段，行情處于下跌的后期，投資情緒低落，高價(jià)的股票繼續(xù)下跌，此時(shí)應(yīng)該回避價(jià)格相對(duì)較高的股票。

根據(jù)劃分方法確定市場(chǎng)所處階段后，可以考察不同階段偏離幅度、估值、基本面因子對(duì)股價(jià)的影響，然后根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果對(duì)模型策略進(jìn)行修正，進(jìn)而能夠提高量化策略組合的表現(xiàn)。

超跌反彈策略長(zhǎng)期有效

我們發(fā)現(xiàn)，基本面因子在熊市高估階段作用明顯。在不同市場(chǎng)階段下，考察低估偏離組合和優(yōu)質(zhì)低估組合的各類基本面驅(qū)動(dòng)因子對(duì)股票價(jià)格的作用。用股票漲幅對(duì)各類因子的綜合得分進(jìn)行回歸。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在熊市高估階段，各類因子的綜合得分均與股價(jià)漲跌呈顯著負(fù)相關(guān)，就是說(shuō)在市場(chǎng)下跌階段，基本面越好的股票，未來(lái)股票表現(xiàn)越抗跌。

總體來(lái)看，“優(yōu)質(zhì)”且被低估的股票超跌后會(huì)反彈，在熊市高估中尤其顯著。在不同市場(chǎng)階段下，分別用低估偏離組合和優(yōu)質(zhì)公司的股價(jià)漲幅對(duì)估值、動(dòng)量因子的排名得分進(jìn)行回歸。整體上，股票漲跌與估值和Bias的排名得分成反比，即估值和Bias越低，股票表現(xiàn)越好。

因此，我們考慮把Bias指標(biāo)納入到組合選股指標(biāo)體系中。每月對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的PB和Bias從低到高分別進(jìn)行排名，序號(hào)作為它們的得分，把PB和Bias的得分加總得到綜合得分，然后對(duì)優(yōu)質(zhì)公司再?gòu)牡偷礁哌M(jìn)行排名分成6組，選取第1組，最后把超過(guò)行業(yè)規(guī)模限制的股票名額分配給其他行業(yè)PB和Bias綜合得分排名靠前的股票，這樣構(gòu)建新的優(yōu)質(zhì)低估組合。