清華大學經濟管理學院副院長、博士生導師廖理

    廖理，清華大學經濟管理學院副院長，金融學教授，博士生導師。1989年畢業(yè)于清華大學電機工程系，獲學士學位，1996年獲清華大學經濟管理學院博士學位，1999年獲美國麻省理工學院斯隆管理學院工商管理碩士。

    從2004年的3200萬到2005年的15億，一年的時間，框架媒介通過大規(guī)模的并購整合實現了公司價值的飛躍。本書非常精彩地回放了從譚智及相關投資機構進入框架，到框架并購業(yè)內多家企業(yè)，再到分眾傳媒高價收購框架的傳奇過程。其中從資本與業(yè)務的整合，到戰(zhàn)略與時機的選擇，都有值得借鑒學習之處。但是我們如果僅僅從一本商業(yè)讀物的角度看待這本書，那么就遠遠低估了它的意義。

    框架傳奇從行業(yè)大局看，是新出現的一種行業(yè)整合動向，從實業(yè)企業(yè)看，是一種新的競爭戰(zhàn)略，而對于眾多金融投資企業(yè)來說，也是國內一種新的商業(yè)模式。這本書最大的價值在于它詳細描述了框架開創(chuàng)國內企業(yè)并購行為的新模式，是類似行為在國內市場的啟蒙者。

    框架模式

    什么是框架模式？首先我們需要對框架的并購成長進行一個理論上的總結。如果大家對國外的并購發(fā)展史比較了解的話，那么會發(fā)現，20世紀末，美國市場上出現過很多類似于框架的例子。最早在1970年，有一個叫WayneHuizenga的芝加哥人收購了數百家小型垃圾處理企業(yè)后打包上市，形成的WasteManagementCorporation在20世紀80年代末市值達到了10億美元。到了1990年，這類收購活動變得非常頻繁。1997年，平均每周有5家整合后的企業(yè)IPO，并且誕生了專業(yè)從事整合收購的私募投資機構，如NotreCapitalVentures。

    在學術界，一般將框架這種在短時間內橫向整合某一細分行業(yè)內多家企業(yè)，以期獲得行業(yè)主導地位的過程稱為Roll-up或者整合收購。在行業(yè)整合達到一定程度之后，公司可以上市或者賣給其他企業(yè)，并且可以用上市獲得的資金繼續(xù)收購行業(yè)里的其他小企業(yè)。企業(yè)這么做最直接的動機就是實現規(guī)模經濟，降低成本，擴大市場，提高盈利能力。另外在某些時候，金融投資機構也會愿意推動這種行為，因為不管最后企業(yè)是上市還是賣給了其他公司，收益都會遠遠高于當初收購的成本。

    框架模式是整合收購在國內的首次嘗試。其特征與上面對整合收購的描述非常符合。一是操作時間短、整合對象多，收購8家主要競爭對手只花了8個月時間；二是整合程度高，收購后企業(yè)以90%的份額幾乎壟斷了電梯廣告市場；三是在動機上，框架當初進行收購就是為了消除行業(yè)內的惡性競爭，保護廣告的銷售價格；四是在后續(xù)動作上，并入分眾之后的框架又收購了13家企業(yè)，到2007年5月整合的同類公司已達到21家，市場份額超過98%；最后從金融動機角度看，框架收購最初8家企業(yè)的成本約為5000萬現金+30%框架媒介股份，而最后賣給分眾的價格是15億，粗略估算一下，投資增值接近25倍。

    一次框架式的整合收購可以簡單地概括成以下幾個步驟。

    1.發(fā)起人發(fā)現具有整合收購潛力的目標行業(yè)。在框架媒介一案中，譚智和框架媒介本身充當了發(fā)起人的角色。他們發(fā)現，電梯平面媒體業(yè)是一個結構上高度分割，存在相當數量小企業(yè)，只要較少資本就可以進行有效整合的行業(yè)。并且這個行業(yè)存在規(guī)模效應和協同效應。

    2.收購企業(yè)融入收購資金。這筆資金主要用于啟動收購流程。融資的方式可以是債權，也可以是股權。案例中，譚智本人、漢能投資和IDG一共為平臺企業(yè)框架媒介以股權和債權形式籌集了3900萬的收購啟動資金。

    3.收購企業(yè)同時并購多家目標企業(yè)。從歷史經驗上看，平臺企業(yè)平均會一次收購7至9家小企業(yè)。而框架媒介在9個月內收購了朗媒傳播等8家目標企業(yè)。

    4.整合后的企業(yè)IPO或出售，或繼續(xù)進行行業(yè)整合。投資機構這時候可以選擇套現退出。案例中，整合后的框架媒介被分眾傳媒并購，原框架媒介獲得現金和分眾股票。之后，并入分眾的框架又繼續(xù)收購了12家企業(yè)。

    另外，更復雜一些的整合收購會以收購企業(yè)上市為融資手段，并且用第四步中IPO收益來支付第三步中的收購價款，這樣，企業(yè)和投資機構需要投入的資金要少的多。

    尋找機會

    框架的傳奇故事既有其偶然性，也有其必然性?？蚣艿某晒砹司薮蟮膮f同效應與經濟收益，那么我們需要怎樣的條件才能復制框架模式？

    不是所有行業(yè)都能夠進行整合收購?？v觀框架所處的電梯平面媒體業(yè)，有幾點特征非常明顯。首先這個行業(yè)群雄林立，在結構上非常分散，行業(yè)集中度很低，沒有自然的行業(yè)領袖。在電梯廣告業(yè)中，經營者所擁有的唯一資源就是樓宇電梯內的海報粘貼權，進入壁壘比較低，導致競爭非常激烈。另外，只有能夠產生規(guī)模經濟和協同效應的行業(yè)才適宜復制框架模式。也就是說，企業(yè)規(guī)模的擴大至少要能夠降低企業(yè)的運營成本，提高業(yè)務運行效率，為企業(yè)帶來長期的競爭優(yōu)勢?？蚣艿碾娞輳V告業(yè)可以，因為整合后的物業(yè)成本顯著下降，議價能力顯著上升，并且可以進一步對市場進行細分。有些行業(yè)，如干洗業(yè)，規(guī)模經濟的效應則相當有限；還有高級餐廳，其產品對客戶的價值主要源于獨特性或者新奇性，成本削減會導致客戶價值的下降。這些行業(yè)都不適合整合收購。最后，行業(yè)內企業(yè)的所有者要有退出意愿，整合才有足夠的收購對象。

    有了目標，框架模式還需要有較為充分的資金支持。對于一般性的企業(yè)來說，一家公司拿出收購十多家企業(yè)的資金是很困難的事情。事實上，在漢能和IDG注資之前，框架媒介的年利潤僅為800萬人民幣，根本無法支付收購需要的5000萬現金。不過這個問題可以通過VC、PE以及其他投資者的進入得以解決。對于框架，除了1500萬的先期股權投資以外，當框架面臨收購資金不足時，由漢能和IDG牽頭，聯合框架媒介原始股東和譚智本人，又以債權形式向框架注資2400萬。

    整合收購還需要一個良好的企業(yè)載體和一個強有力的執(zhí)行者?？蚣苣Ｊ降囊粋€基本特征是，其與8家收購對象達成交易的時間非常短。這樣可以有效地避免在收購過程中有其他競爭對手的介入以及并購的定價方式發(fā)生變化?？蚣苊浇樽鳛闃I(yè)內的領導性企業(yè)，以大吃小，在進行整合收購方面比起其他可能的競爭對手有相當大的優(yōu)勢：了解產業(yè)競爭格局，具有較強的談判地位，并且擁有較多的資源支持。而作為具體的執(zhí)行者，譚智的談判能力給人留下了深刻印象。他不僅僅在資金缺乏、公司內部意見不一致的基礎上和8家對象企業(yè)一一達成協議，并且除了第一家公司之外，定價方式都是公司凈利潤的4~6倍，以現金+股票的方式支付，緩解了公司的壓力。

    企業(yè)載體和執(zhí)行者的重要性還體現在收購后的整合過程中。在接手多家文化、結構完全不同的企業(yè)之后，企業(yè)載體和執(zhí)行者必須擁有相當的融合能力，才能將多家企業(yè)合并為一個能夠產生協同效應的整體，否則整合收購將得不償失。正面的例子是框架，譚智避稱“收購”，挽留關鍵員工，培養(yǎng)新公司文化，結果收購完畢3個月就基本完成了公司的整合工作。一個反例是，一家叫USOfficeProducts的公司收購的過程很順利，但是之后因為整合不力，又被迫打散成四家新企業(yè)。