目錄
部分 建筑行業(yè)概覽及模式變革
1 建筑三大下游行業(yè)概覽 3
1. 1 房屋建設(shè) 9
1. 2 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 12
1. 3 工業(yè)建筑 14
2 商業(yè)模式變革: 從傳統(tǒng)總分包到 EPC / PPP 17
2. 1 PPP 模式對(duì)建筑行業(yè)的變革 18
2. 2 PPP 模式對(duì)建筑行業(yè)上市公司估值的影響 23
2. 3 REITs 有望助力建筑公司報(bào)表改善及價(jià)值發(fā)現(xiàn) 24
3 生產(chǎn)方式變革: 裝配式建筑推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入工業(yè)化時(shí)代 29
第二部分 建筑行業(yè)三大下游成長(zhǎng)空間及周期波動(dòng)
1 房建: 短看產(chǎn)品周期, 長(zhǎng)看城鎮(zhèn)化及人口結(jié)構(gòu) 39
1. 1 庫(kù)存: 住宅存量規(guī)模龐大, 商品住宅去化成果顯著 39
1. 2 新開工: 銷售面臨下滑壓力, 弱化新開工動(dòng)力43
1. 3 竣工: 多重需求驅(qū)動(dòng), 竣工面積迎修復(fù)周期 47
1. 4 房建中長(zhǎng)期需求取決于城鎮(zhèn)化及人口結(jié)構(gòu) 48
2 基建: 需求看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng), 供給看政府資金狀況 55
2. 1 基建需求取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與人口產(chǎn)業(yè)集聚 55
2. 2 區(qū)域結(jié)構(gòu): 真實(shí)需求看中西部, 投資實(shí)力看東部 58
2. 3 行業(yè)結(jié)構(gòu): 交通環(huán)?？焖僭鲩L(zhǎng), 科教文衛(wèi)前景廣闊 60
2. 4 資金來(lái)源決定基建供給 77
3 工業(yè)建筑: 盈利驅(qū)動(dòng)設(shè)備更新周期, 供給側(cè)加速結(jié)構(gòu)分化 88
3. 1 工業(yè)企業(yè)盈利帶動(dòng)制造業(yè)資本開支 89
3. 2 中國(guó)制造業(yè)投資與出口和外商投資關(guān)聯(lián)度較高 91
3. 3 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 93
3. 4 工業(yè)建筑未來(lái)發(fā)展可期, 關(guān)注高端設(shè)備制造和石油化學(xué)行業(yè) 95
4 建筑行業(yè)產(chǎn)值周期波動(dòng) 98
第三部分 從市占率看建筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及變遷
1 國(guó)內(nèi)建筑龍頭公司市占率 105
1. 1 地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)姓悸?107
1. 2 基建產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)姓悸?109
1. 3 國(guó)際工程市占率 114
1. 4 從員工角度測(cè)算市占率與人均產(chǎn)值 119
2 復(fù)盤萬(wàn)喜市占率及估值提升路徑 122
2. 1 市占率與市值 125
2. 2 市占率與商業(yè)模式 127
3 國(guó)內(nèi)建筑業(yè)市占率與估值演變展望 131
第四部分 三維復(fù)盤尋找建筑估值之錨
1 建筑估值現(xiàn)狀: 再次跌破 1 倍, 估值趨于國(guó)際化 135
1. 1 建筑估值為什么重要 135
1. 2 估值的縱向與橫向比較 136
1. 3 估值與基本面映射 142
2 建筑估值深化: 三重因素的內(nèi)生比較 145
2. 1 業(yè)績(jī)?cè)鏊? 估值重要的錨 146
2. 2 市場(chǎng)風(fēng)格: 大市值顯著跑贏 147
2. 3 ROE: 持續(xù)、 穩(wěn)定且值較高 148
3 建筑估值變遷: 競(jìng)爭(zhēng)格局與資金風(fēng)格 152
3. 1 競(jìng)爭(zhēng)格局轉(zhuǎn)變帶動(dòng)龍頭估值上升 152
3. 2 資金偏好轉(zhuǎn)變撬動(dòng)大建筑行情 155
4 建筑三維復(fù)盤及投資時(shí)鐘 157
4. 1 建筑三維復(fù)盤模型 157
4. 2 季節(jié)輪動(dòng): 春華秋實(shí), 夏雨冬陽(yáng) 170
4. 3 案例一: 2014 年建筑牛市復(fù)盤 179
4. 4 案例二: 2018 年建筑二級(jí)板塊輪動(dòng) 183
第五部分 從財(cái)務(wù)指標(biāo)解讀建筑公司商業(yè)模式
1 ROE: 建筑企業(yè)核心驅(qū)動(dòng)指標(biāo) 189
2 訂單驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng), 成本差異顯著 199
2. 1 收入: 依工程進(jìn)度確認(rèn), 新規(guī)下差異逐漸縮小 199
2. 2 成本: 細(xì)分行業(yè)成本構(gòu)成存在顯著差異 203
2. 3 十倍股關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)比較 208
3 多渠道化解應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn), 負(fù)債率穩(wěn)中有降 214
3. 1 應(yīng)收賬款: 占比趨于穩(wěn)定 214
3. 2 收款質(zhì)量: 龍頭收現(xiàn)付現(xiàn)均占優(yōu), 風(fēng)險(xiǎn)敞口控制成關(guān)鍵 219
3. 3 資本結(jié)構(gòu): 受監(jiān)管紅線制約, 細(xì)分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)改善 224
4 從現(xiàn)金流看建筑商業(yè)模式 227
4. 1 從 CFO 和 FCFF 兩維度看, 建筑板塊現(xiàn)金流波動(dòng)較大 227
4. 2 現(xiàn)金流波動(dòng)率根源一: 貨幣/ 信用周期 235
4. 3 現(xiàn)金流波動(dòng)率根源二: 商業(yè)模式變遷及子板塊間的差異 240
4. 4 2B 和 2G, B 端受房地產(chǎn)銷售周期影響更大 265
4. 5 結(jié)論: 貨幣信用周期與商業(yè)模式的變化共促現(xiàn)金流波動(dòng) 269
第六部分 建筑行業(yè)國(guó)際對(duì)標(biāo)研究
1 中國(guó)、 美國(guó)、 日本基建投資現(xiàn)狀及歷史比較 273
1. 1 核心結(jié)論: 與美國(guó)和日本相比, 中長(zhǎng)期我國(guó)基建不悲觀 273
1. 2 日本 VS 長(zhǎng)三角: 長(zhǎng)三角交通基建仍有較大提升空間 275
2 美國(guó)基建投資值持續(xù)增加, 但占 GDP 比重明顯低于中國(guó) 294
2. 1 結(jié)構(gòu)對(duì)比: 美國(guó)基建投資占 GDP 的比重低且呈下降趨勢(shì),
私有化程度較高 294
2. 2 交通設(shè)施對(duì)比: 我國(guó)公路和鐵路存量設(shè)施仍有較大提升
空間 302
2. 3 投融資方式對(duì)比: 美國(guó)基建融資方式靈活多樣, 且更具有
創(chuàng)新性 313
3 美國(guó)鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)空間研究 317
3. 1 美國(guó)市場(chǎng)的構(gòu)成和當(dāng)前大致市場(chǎng)空間 317
3. 2 美國(guó)鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力和歷史份額變化 319
4 建筑 A 股估值國(guó)際比較 333
4. 1 建筑 A 股估值內(nèi)部差異大, 行業(yè)估值中美接近 333
4. 2 美股建筑業(yè)估值處于較高水平, A 股處在歷史低位 339
5 中外建筑龍頭商業(yè)模式及財(cái)務(wù)表現(xiàn)對(duì)標(biāo)研究 342
5. 1 并購(gòu)擴(kuò)大收入規(guī)模, 專業(yè)運(yùn)營(yíng)保障長(zhǎng)期盈利 342
5. 2 并購(gòu)是歐美工程咨詢龍頭快速做大的重要手段 361
5. 3 海外商譽(yù)和應(yīng)收款高, 國(guó)內(nèi)企業(yè)存貨負(fù)債高 368
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