股權投資爭議解決：對賭與回購實務要點及案例精析

目錄
01
第一章
股權投資實踐中的對賭與回購
第一節(jié)　回購在股權投資實踐中的成因及主要情形
第二節(jié)　對賭在股權投資實踐中的成因及主要情形
02
第二章
《九民會議紀要》對賭規(guī)則的深度解析
第一節(jié)　回歸常識和基本的交易邏輯
第二節(jié)　對《九民會議紀要》中對賭規(guī)則的商榷
一、遺漏了“股權補償”實現(xiàn)對賭的方式
二、“減資”與“回購”的關系及其《公司法》上實施的途徑
三、“資本公積”的錢不能用來對投資人進行現(xiàn)金補償?shù)囊罁?jù)不足
第三節(jié)　不同的價值取向與邏輯，差異的裁判規(guī)則與結果
一、“有效性”與“可執(zhí)行性”
二、第一義務人：目標公司與原股東
三、法律關系：合同之債與股東出資
四、債權保護優(yōu)先：投資人債權保護與其他債權人債權保護
五、風險邊界：共擔風險與差別風險
六、金融服務實體經(jīng)濟與股權投融資行業(yè)的經(jīng)濟規(guī)律
七、平衡各方利益的初衷與最終利益可能失衡的結果
03
第三章
對賭與回購效力的司法認定
第一節(jié)　增資交易模式下對賭與回購的效力認定
一、有效的仍然有效：投資人與原股東的對賭與回購
【案例3-1】投資人與原股東對賭與回購約定的效力——上海謹業(yè)股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）訴劉某股權轉讓糾紛案
二、從無效到“效力”與“可履行性”分開：投資人與目標公司的對賭與回購
【案例3-2】投資人與目標公司對賭與回購約定的效力——蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸某增資糾紛再審案
【案例3-3】投資人與目標公司對賭與回購約定的效力——江陰市中科藍天創(chuàng)業(yè)投資有限公司、浙江中科東海創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、深圳中科匯富創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）與林某平、谷某文、武漢施瑞福生物技術有限公司合同糾紛仲裁案
【案例3-4】投資人與目標公司對賭與回購約定的效力——江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘某虎等請求公司收購股份糾紛再審案
第二節(jié)　股權轉讓交易模式下的對賭與回購效力的
認定
【案例3-5】股權轉讓交易模式下對賭與回購的效力認定——上海星杉創(chuàng)富股權投資合伙企業(yè)與青島亨達股份有限公司、王某萬等股權轉讓糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第三節(jié)　目標公司對原股東的對賭或回購義務承擔擔保責任的效力
一、直接對賭或回購與承擔擔保責任的區(qū)別及難點
（一）如果是回購的情形，目標公司的擔保責任側重為付款義務，通過原股東受讓股權保障可執(zhí)行性（履行可能性）
（二）目標公司為原股東承擔擔保責任，有較為嚴格的程序要求
二、主張目標公司承擔對賭與回購擔保責任的思路與策略
（一）投資人是否盡到合理注意義務
（二）目標公司全體股東共同簽署投資合同的必要性
（三）從目標公司是受益方的角度解釋，目標公司承擔擔保責任并非僅為原股東利益
【案例3-6】目標公司承擔對賭與回購擔保責任的認定——強某延、曹某波股權轉讓糾紛案
【案例3-7】目標公司承擔對賭與回購擔保責任的認定——通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關的糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第四節(jié)　短期融資的股權回購之效力
一、游走于“名股實債”“讓與擔?！焙驼鎸嵔灰字g
二、出于短期融資需要的股權回購主張權利的思路與策略
（一）考察權利、義務和責任與借貸是否存在重大區(qū)別
（二）考察收取股權受讓方的款項是股權出讓方還是第三方
（三）視情況采取不同的救濟方式
【案例3-8】短期融資的股權回購效力——聯(lián)大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓糾紛案
【案例3-9】短期融資的股權回購效力——五礦國際信托有限公司訴上海榮騰置業(yè)有限公司金融借款合同糾紛案
第五節(jié)　未“進場”交易的國有股權回購的效力認定
一、國有股權通過“回購”方式享有投資人的權利及其難點
二、主張國有股權可以通過“回購”退出的思路與策略
（一）目的是保護國有資產(chǎn)
（二）回購的方式確保了國有投資人退出的可行性
（三）若兩個國有企業(yè)之間的股權轉讓未進場交易，或未進行評估并不必然無效
（四）如果是國有金融企業(yè)直接股權投資，可以按股權回購方式退出
（五）如果是國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，可以按股權回購方式退出
【案例3-10】國有股權回購的效力認定——國華實業(yè)有限公司與西安向陽航天工業(yè)總公司股權轉讓糾紛上訴案
【案例3-11】國有股權回購的效力認定——天津津海達礦業(yè)投資咨詢有限公司、天津市福浩實業(yè)有限公司股權轉讓糾紛案
【相關法律規(guī)定】
04
第四章
對賭與回購的觸發(fā)
第一節(jié)　違反披露義務觸發(fā)
一、履行披露義務：復雜的“產(chǎn)品說明”
二、如何判斷違反披露義務觸發(fā)回購
（一）首先要確定披露義務所覆蓋的信息類型以及內(nèi)容
和范圍
（二）從標的瑕疵的角度，結合陳述與保證條款
三、辦理因披露義務導致回購案件的策略
（一）從資產(chǎn)情況與投資溢價之間存在對應關系的角度，論證：披露義務的違反使目標公司價值偏離原定溢價價格，構成違約
（二）辦理該類案件時，注意應對如下可能的抗辯
（三）注意回購責任和其他違約或賠償責任的重疊適用
（四）分期支付投資款時，注意不安抗辯權和后履行抗辯權，以及繼續(xù)履行是否意味著對違反披露義務責任的豁免
【案例4-1】因披露義務觸發(fā)回購——北京綿石投資集團股份有限公司與劉某華、曾某華股權轉讓糾紛案
【案例4-2】因披露義務觸發(fā)回購——劉某明與欒某強、藍色港灣置業(yè)發(fā)展（青島）有限公司等股權轉讓糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第二節(jié)　違反業(yè)績承諾觸發(fā)
一、業(yè)績承諾是股權投融資定價的基礎
二、業(yè)績承諾約定及觸發(fā)時，投資人應重點關注什么？
三、辦理違反業(yè)績承諾觸發(fā)對賭案件的策略
（一）關于業(yè)績對賭安排的效力及履行可能性分開處理原則
（二）約定公司承擔回購責任或承擔現(xiàn)金補償責任的，可從投資協(xié)議目的、習慣、誠信原則等方面努力爭取
【案例4-3】因業(yè)績承諾觸發(fā)回購——北京泛亞太信息技術研究所（普通合伙）與北京神州泰岳軟件股份有限公司股權轉讓糾
紛案
【案例4-4】因業(yè)績承諾觸發(fā)回購——王某、吳某與深圳市點石貳號創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）股權轉讓糾紛案
【案例4-5】因業(yè)績承諾觸發(fā)回購——廣東蜂助手網(wǎng)絡技術股份有限公司與周某峰公司增資糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第三節(jié)　違反上市承諾觸發(fā)
一、政策環(huán)境對投融資的影響：“升級版”回購條款的出現(xiàn)
二、司法實踐中關于“升級版”回購條款的若干疑問
三、不同情形上市承諾觸發(fā)回購的關注重點
四、辦理因未兌現(xiàn)上市承諾觸發(fā)對賭案件的策略
（一）上市承諾回購條款的合法有效性
（二）回購條件的觸發(fā)——未在約定期限內(nèi)實現(xiàn)IPO
（三）回購條件的觸發(fā)——因存在特定情形導致公司上市存在重大障礙
（四）回購時機
（五）市場風險與政策變化的風險承擔
【案例4-6】因違反上市承諾觸發(fā)回購——共青城招銀叁號投資合伙企業(yè)與楊某紅、北京乾坤翰林文化傳播有限公司合同糾紛案
【案例4-7】因違反上市承諾觸發(fā)回購——翁A與胡A、胡B等股權轉讓糾紛案
【案例4-8】因違反上市承諾觸發(fā)回購——連云港鼎發(fā)投資有限公司、朱某起因與上海嘉石投資有限公司股權轉讓糾紛案
【案例4-9】因違反上市承諾觸發(fā)回購——安徽省創(chuàng)投資本基金有限公司與朱某元、彭某榮公司增資糾紛案
05
第五章
對賭與回購的抗辯
第一節(jié)　投資人未盡義務或履行義務瑕疵的抗辯
一、投資人未盡義務或履行義務瑕疵的常見抗辯理由
（一）遲延支付投資款
（二）派駐高管
（三）推薦上市服務商或中介機構
二、目標公司常見抗辯理由的分析及應對策略
三、辦理此類案件的要點和策略
（一）關于約定的抗辯理由
（二）關于程度
（三）關于直接因果關系
【案例5-1】投資人未盡義務或履行義務瑕疵的抗辯——青島中金實業(yè)股份有限公司與青島中金渝能置業(yè)有限公司、中鐵置業(yè)集團有限公司、青島榮置地顧問有限公司投資合作協(xié)議
糾紛案
【案例5-2】投資人未盡義務或履行義務瑕疵的抗辯——藍某橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）其他合同糾紛案
【案例5-3】投資人未盡義務或履行義務瑕疵的抗辯——南京譽達創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）訴上海超硅半導體有限公司股權轉讓糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第二節(jié)　基于形成權的抗辯
一、回購權是一種形成權嗎？
二、回購權如果是形成權，意味著什么？
（一）影響訴訟請求的確定
（二）除斥期間經(jīng)過，實體權利喪失
三、辦理此類案件的要點和策略
（一）審查投資合同中關于回購權的約定，確定回購義務主體、回購權行使期限等
（二）及時正確發(fā)送回購通知，行使回購權
（三）訴訟請求的確定，應直接要求有回購義務一方支付回購價款
【案例5-4】回購權是形成權的抗辯——星杉創(chuàng)富與亨達公司、王某萬等股權轉讓糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第三節(jié)　投資人未（正確）行使回購權的抗辯
一、及時有效發(fā)送股權回購通知及其難點問題
二、發(fā)送回購通知看似簡單，文章卻大——如何正確發(fā)送回購通知？
三、辦理此類案件的要點和策略
（一）回購意思表示、回購相關內(nèi)容必須清晰、準確
（二）回購通知必須到達回購義務人
（三）須依約及時（在除斥期間內(nèi)）送達
【案例5-5】回購權定性為形成權時，及時有效發(fā)送回購通知的抗辯——星杉創(chuàng)富與亨達公司、王某萬等股權轉讓糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第四節(jié)　應用情勢變更原則的抗辯
一、當風停下，能否適用“情勢變更”免予承擔對賭或回購責任
二、辦理此類案件的思路與策略
（一）把握成立情勢變更的要件
（二）區(qū)分商業(yè)風險
（三）價值取向與利益平衡
（四）報審要求
（五）非主要原因或不構成直接因果關系的，不能成立情勢變更
（六）價格波動是否成立情勢變更，要區(qū)分不同情況
【案例5-6】應用情勢變更原則的抗辯——譽達創(chuàng)投訴超硅公司股權轉讓糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第五節(jié)　“現(xiàn)金補償”系違約金的抗辯
一、現(xiàn)金補償與違約金究竟是不是一回事？
（一）對賭中的現(xiàn)金補償往往因違約而起，有著違約責任的外觀
（二）證明損失的舉證責任的分配將對最終的判決結果產(chǎn)生實質(zhì)性影響
二、結合商業(yè)邏輯和定價機制辦理此類案件的思路和策略
（一）現(xiàn)金補償從商業(yè)邏輯的角度，是信息不對稱條件下的價格調(diào)整和確定機制的價格調(diào)減
（二）現(xiàn)金補償從商業(yè)邏輯的角度，是反映目標公司真實發(fā)展狀況與預期發(fā)展狀況之間的價格差
（三）現(xiàn)金補償是執(zhí)行合同價格調(diào)整機制的后果，系由于公司估值（股權價格）最終確定后對多收價款的返還，其性質(zhì)并非違約金
（四）即使按違約金定性對賭中的現(xiàn)金補償，按對賭現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞剿嬎愕慕Y果就是損失
【案例5-7】現(xiàn)金補償定性為違約金的抗辯——中小企業(yè)（天津）創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）與盧某海合同糾紛案
【相關法律規(guī)定】
06
第六章
回購的加速到期
第一節(jié)　在無明確約定的情況下，回購的權利主張可加速提前嗎？
一、回購權的行使，唯快不破
二、加速到期的合法理由和辦理此類案件的思路和策略
（一）有其他重大違約或不能如期完成預定目標，在未來必定觸發(fā)回購條款的情形
（二）巧妙發(fā)送問詢函或催告通知
（三）合同根本目的已無法實現(xiàn)的情形
【案例6-1】回購的加速到期——藍某橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）其他合同糾紛案
【相關法律規(guī)定】
第二節(jié)　加速到期在金融爭議解決中的應用
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